恒瑞医药(SH:600276)：闭着眼睛选它，如果A股只能选1个医药股的话

-【复习文章说明】-

价值事务所，2019年8月份成立以来，在近一年的时间里研究了几十只优秀股票，绝大部分走的相当不错。

这期间也来了很多新朋友，对我们不是很熟悉，加上很多老朋友，也想知道价值事务所是如何挖掘出这些优质股的。

所以接下来，会陆续把之前的文章再次发布出来，供大家学习参考。

但有一点必须注意：很多股票都涨上去了，甚至不少都翻倍了。文章中的买入逻辑和估值都不再具有参考意义。文章仅供学习分析逻辑和熟悉公司基本面使用，不能盲目的用于投资指导，请务必清楚这一点，谢谢。

本文首发于2019年11月11日，发文后最高达到【102.99】元，最大涨幅约为【60.60%】。

-【 恒瑞医药(SH:600276) 】-

恒瑞医药，在成立《价值事务所》之前，vive写过，但那时候投研体系不如现在成熟，也没有leo、vee辅助，也是在很多粉丝强烈要求之下，我们决定重写这篇文章。

先说结论，恒瑞医药是家好公司，财务报表绝对是教科书级别的，接下来，我们从各方面进行分析。

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一个科普

大家应该都看过电影《我不是药神》，药神中的格列宁，原版4万一瓶，印度仿制版500一瓶，引起大家的争议，这个药的现实版叫格列卫，国内仿制的厂家是豪森，豪森的董事长是钟慧娟，而钟慧娟恰恰是恒瑞医药董事长孙飘扬的夫人。

电影里面大家都骂4万一瓶的格列宁天价药，厂商黑心，救命药这么贵，真的好么？其实大家只看到了这个药生产价几毛几块，那是因为这是第二粒药，第一粒药可能要花30亿美金。

在美国，研发一个新药的成本大概是26亿美刀，其中14亿是支出，12亿是同期研发损失，即使国内的人力等各种成本低于美国，研发新药也不是谁都能参与的，这真真是一个高门槛的生意。

一个创新药有20年专利保护期，这20年里，其他任何厂商不得生产，但是一个创意从立项到获批可能需要10-15年的时间，这么漫长的时间就足以把很多实力不足的企业给熬死。

即使你研发成功了，成功申请专利，专利20年也是从你立项就开始算得，而一个药物你从渠道铺设到真正大卖怎么也得一两年吧，所以你药物真正大卖只有不超过五年的时间，你得用这点时间把前面的成本都捞回来，还得为公司、为股东挣些辛苦费。所以天价药之所以是天价药，都是有原因的。

创新药分三个等级：

1、Me-too：顾名思义，我和你效果一模一样，对现在有的药物结构进行微调，给他上一个其他的基团，或者改一个基团，比如甲基变乙基这种，但是没被别人申请专利的（最低等级的创新，我当年在药物化学实验室做的就是这个）

2、Me-better：顾名思义，我效果比你好一点点，还是对现有的药物进行调整，举个例子：

看到区别了么，奥沙西泮下面那个苯环装个氯原子，就变成了劳拉西泮，但是药物活性会比奥沙西泮好一点

3、Fisrt-in-class：全新首创药，全新的化合物，研发难度极大，风险极大，比如青蒿素就是这样的存在

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一段历史

做了这么多铺垫，我们该请出今天的主角——恒瑞医药了。

恒瑞医药总部所在地——连云港，是名副其实的药都，豪森、恒瑞、正大天晴、康缘药业等知名药企都在这里，恒瑞的前身是连云港制药厂，根正苗红的国企，只做红药水等没啥技术含量但竞争极其强的东西,在1990年任用孙飘扬当董事长之后，恒瑞开始了180度大转变！

中国药科大学（被业界称为南药，北药是沈阳药科大学，药学界的两个扛把子高校）毕业的孙飘扬早早就知道，技术才是一切，而且重心从一开始就围绕抗癌药展开。

2000年恒瑞上市，募足资金之后就建立了自己的研发中心，之后恒瑞经历了产学研（与一些研究院合作，共建实验室，研究院围绕企业需求做研发，但是人家的目的是论文，你的目的是产品，后来合作失败，双方分手）、与国外研究机构合作研发等尝试后，恒瑞发现合作研发不可取，企业内部研发建设才是王道。

2003年恒瑞和法国制药巨头陷入专利官司，这场官司持续了7年，给恒瑞上了深深的一课，让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性，于是自2009年起，恒瑞连续引入高端人才，重视人才培养，重视自主创新，重视原研，这让恒瑞成了国内名副其实的“研发一哥”。

恒瑞的研发之路分四个阶段：

1、做原料药，仿制药，凭孙飘扬敏锐的商业嗅觉，以快致胜，市场需要什么我做什么

2、国内低技术含量的仿制药竞争加剧，到了拼销售拼价格的地步，恒润开始寻找高价值的高技术含量的药品做国内首仿

3、经过产学研、与国际公司合作开发，逐渐摸索建立自己的研发体系，走上仿创结合的道路，艾瑞昔布、阿帕替尼这两个me-too类创新药便是这个阶段的代表

4、从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转变

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财务分析

恒瑞上市19年，分红融资比564.01%，十分优秀！

其资产负债率一直较低，都在10左右徘徊，2018年资产负债率为11.46%，没有任何有息负债，只有14亿的应付和2.23亿的预收，杠杆全部加给上下游，和自己无关，优秀！38.9亿的现金，没有一分钱利息支出，财务费用为：-1.24亿。就差在脑门上写：我不差钱四个字了。

恒瑞的财务报表绝对可以进入A股前十名，典型的让人一见倾心型。

恒瑞医药的研发是100%费用化，关于研发费用化、资本化我们讲过很多次了，因此这里就不重复讲解了，大家可以通过科大讯飞的传送门去科普一下：

科大讯飞链接：科大讯飞，市值高达700亿，却是一家毁誉参半，一言难尽的科技公司

且恒瑞18年研发投入26.7亿！假设按行业惯例，他资本化30%，利润就会多出来8亿！！

其次，恒瑞的折旧几乎是全行业疯狂的，《价值事务所》分析了这么多上市公司，只有恒瑞是采用加速折旧法来计提提折旧。

打个比方，我家买一辆车，10万元，笃定可以用10年，一般的上市公司都用价值平均摊销，也就是每年折旧1万，每年影响1万的利润。而恒瑞的加速折旧，这样会使得前几年的利润更多受到影响，但也有好处，就是少交税。

聪明的大家发现了么，恒瑞严格的说，可以看成“藏了利润”，假设给恒瑞都按行业平均水平来折旧、研发资本化，恒瑞的利润至少增加8-10个亿，我们取个平均值，9亿算。

那么恒瑞2018年的利润为：40.66+9=49.66亿。那么市盈率要乘以0.8才是恒瑞真正的市盈率。

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总结

恒瑞医药的财报亮眼，简直是A股的一股清流，分红大方，管理层靠谱，公司打90分都没有问题。

可是恒瑞目前的价格真心太贵，贵的让人下不去手，我们认为，目前恒瑞如此贵的原因主要是以下几点因素：

集采对仿制药板块打击严重，可医药类的基金，资金去向只能是医药板块，那恒瑞就成了避风港

A股公司虽多，好东西较少，能让人放心持有10年的更是少上加少，导致大资金愿意持有恒瑞

大家对恒瑞的创新药业务给予期望较高

当然其他因素也有，但是不论如何我们都认为，恒瑞太贵。