2021，小米“脱胎换骨”

在海豚君重点覆盖的国内软、硬件类公司中，小米按年度涨幅排得进前十，也是除了造车新势力之外唯一进入前十的硬件公司。

但进入2021年，小米喜事连连：一季度不仅疲态的IoT业务增速回归，手机业务和互联网业务毛利同时创上市新高，同时，小米也赢了在美国的官司，解除了美资投资小米的限制。

但2020年原本涨势如虹的小米表现反而持续拉跨，到现在仍在30元港币以下游荡，让很多小米的粉丝非常失望，觉得小米“扶不上墙“。

追究下来，目前，市场对小米接下来主要有两大担忧：

• 收入支柱手机业务上：信通院数据显示4月国内出货很差；国际市场，小米海外主战场之一，印度因为疫情销量受到严重干扰；二者结合打压收入增长预期；
• 毛利端上，进入二季度促销旺季，小米要加大营销力度，抢夺市场份额，一季度飙涨的手机毛利率没有持续性。

对于以上两点，且不说一季度已经印证了欧洲和拉美出货迅猛，可以弥补印度市场疫情带来的影响，更重要的是，海豚君认为当下研究小米，需要对短期信息去噪，把眼光放得更长远，立足更高行业竞争格局站位。

海豚君认为，不同于去年的估值修复行情，站在2021年这个时点的小米，才真正逐渐了真正吸引长期资金的闪光点，因基本面支撑公司资本市场价值长期向上的趋势正在逐渐形成，未来恐怕很难再出现股价大跌到8-10元的可能。

海豚君按照最新数据调整估值模型，基于小米3%的永续增长率和10.5%的折现率，小米DCF估值38港币，仍有35%上行空间，是股价波动中可以持续建仓的标的。

以下是详细分析：

一、平庸 or优秀？命门在手机

小米上市时给资本市场讲的是“硬件获客、软件获利”软硬连体双生逻辑，在这种逻辑下：

a) 硬件的功能是低毛利、高出货、高周转，来做大MIUI活跃用户基数。也是基于此，雷军放言，小米硬件综合净利率不超过“5%”，让米粉深感雷老板“定价厚道，感动人心”。

b) 由小米应用商店、小米游戏中心、小米浏览器、小米视频等MIUI系APP矩阵（含电视MIUI），以及小米卖机时的第三方APP预装，才是来负责创造利润的。

对应这个故事，小米的收入和利润“长相”如下：

2020年，智能手机业务贡献了60%以上的收入，但只贡献了35%+毛利，互联网业务以10%的收入贡献支撑了集团整体40%的毛利，这还是去年互联网广告行业哀鸿遍野的情况下的数据。

在这种“前瞻性”商业设计下，本来用户买硬件时就可以赚到的钱，被后置到了手机存续期变现，而且还不是从用户中挣钱，而是挣广告主的钱，导致商业模式本身异常脆弱，而且对获客端的手机出货规模要求异常苛刻。

这种情况下，如果安卓阵营中出现定价比它高、出货量比它大的竞争对手，那么对家软硬合体故事的“丝滑度”明显会高出来N个段位。

毕竟小米MIUI下的软件家族相比同行并无突出竞争力，也无法走出MIUI设备体系，去打入同行设备，因此本质上所谓软件变现，本质也要以硬件出货量为前提来堆砌活跃用户数。

这个大逻辑让小米看似明确的互联网估值逻辑，变成了实质上高度依赖硬件的估值逻辑体系。

但是在硬件上，小米前方原本竖着一个高大威猛的对手——华为，导致小米几乎卡死在了渠道短板——国内线下市场上：

目前在国内手机的渠道出货结构中，30%是线上，70%是线下，而且小米擅长的整个线上渠道，2018年以来小米的渗透率一直徘徊在30%这个分水岭上，品类线上化基本饱和。

而在线下渠道，尤其是往三四五线城市下沉时候，基本需要借助经销商来实现广触达——实体店+运维+导购+管理，这些都是维护开店的成本，需要用手机的毛利来支撑起来。

小米作为线上起家的手机品牌，一直奉行品牌低毛利、渠道低加价、让利消费者的“厚道“模式，定价上不去、高端做不起来，线下渠道基本很难打开。

如果用一句话来总结小米此前估值故事中的致命问题：过于依赖“高互联网附加值类（核心标签国内、高端）“智能手机出货，手机出货卡在国内线下渠道，线下渠道卡在小米品牌上行问题上。

到这里，我们基本可以理解为何小米2019年开始推小米+红米双品牌，从去年底到现在华为失势之后，疯狂开线下门店。

二、死结打开了吗？

要真正放心投资小米，要研究的问题就是——手机业务上的这个死结打开了吗？只有解答了这个问题，才能判断小米手机业务一季度毛利飙升到底是一次性事件，还是长期趋势的提前投射，互联网的用户价值到底能有多少上行空间。

1）品牌上行：越来越有戏

在策略执行上，2019年小米喊出手机双品牌+硬件双轮驱动战略，但是2019年当年的手机定价并未上行，以其旗舰小米数字为准，依然是2999的起步价。

小米真正开始定价上行是以小米10开始的，起步价直接拉高了一千元，在海豚君开来这里的定价更多是一种高端上的进击姿态，由于疫情对小米整体手机的业绩质地并无本质影响。

但到2020年底小米11才是真正用来打销量的高端机，因为这款手机在定价上并未在小米10的基础上进一步上拉起步价，而是继续锁定在了3999，是一款真正承担走销量目的的高端机。

来源：公开资料，海豚整理

而这几天的618预售也再次说明了小米高端机战略似乎已接近成功：截止618首日13点小米11 Pro拿下5000-10000区间安卓手机销量冠军、小米11和小米10S分别拿下3000-5000元档冠亚军。

实际表现上，在华为国内完全倒下后的首个618，不是OV的机型拿下了高端机系列的冠军，而是小米。

来源：小米官微

此外，在用户心智上，小米一直非常擅长互联网影响，此前每次新品发布时，甚至小米高管在微博上为产品造势时，会一直拿华为对标，当华为失势之后，用户在换手机品牌时，在用户心智上优先想到小米。

2）渠道下行：小米再造一身筋骨

华为手机线下渠道一直较强，而且2019年海外市场失利重心重归国内时，更是猛建线下渠道，华为步步紧逼，小米线下业务举步维艰，导致在贡献了全渠道出货量70%的线下市场，小米的市占率只有7%。

数据来源：IDC，Canalys，海豚投研整理

但是华为2020年9月15日芯片端供后，到2021一季度库存已经逐步耗光，出货量份额严重下滑，在货源紧缺的情况下，大量华为门店不得不另觅生路。

而此时，在SKU结构（手机+IoT）类似、店面陈设和面积需求类似的小米正在展开一轮猛烈的线下进攻，展开了一套线下混打组合拳：“加速扩店+门店升级+强化管控”

a）体系升级，核心是把小米专营店（原米粉开直供点性质的小米小店）扩店装修，转型为授权店，而授权店要求统一装修风格；

b）所有加盟门店会派店长、统装小米“零售通体系“，实时监控门店的货进货出情况；

c）开店速度：2020年底1000+多家小米之家，不同体系加入之后，4月底已开出了5500家，覆盖60%的县级市场，上半年要覆盖70%-80%，年底要开出一万家店，实现乡镇的全覆盖。

d）小米店面相对OV品牌，虽然手机单品毛利低，但有IoT来做交叉销售，高单店坪效和高周转也绑定经销商；

e）小米开店速度的明显加快，以及国内手机快速起量本身说明小米正在逐步跑通线下模式，经销商愿意跟着小米“混“。

来源：公开资料，海豚投研整理

整体上，相比OV单一手机SKU与传统的松管控体系，小米的手机+IOT+强管控，可以让小米快速进击，对市场变化灵活转身。

海豚君也认同目前小米这种线下相对激进的打法，因为一旦模式跑通，线下门店本质是对优质地理位置的占坑行为和对合作伙伴的关系绑定，在华为系经销商缺货另觅生路之际，荣耀又没有推出高通机之前是难得的展店契机。

综合1）——2），海豚君认为小米品牌上行与渠道下沉的死结已经打开，一季度毛利飙升更大概率是手机业务毛利打开长期向上空间的提前投射，当然短期小米为了获取更大的市占率，毛利率还可能会在经营节奏中波动。

三、互联网业务：如何理解海外互联网的弹性空间？

目前在小米高毛利的互联网业务中，今年互联网广告市场恢复已经是毫无悬念的确定性事件，小米一季度互联网广告同比增长43%也印证了手机高端化+广告行业复苏带来的共振效果，作为互联网业务今年确定性的明牌，海豚君不多赘述。

我这里想要重点强调的是海外互联网的弹性空间：一季度末，海外MIUI在小米飞速出货中已累计到了3亿。但是海外的互联网收入单季区区9亿，只贡献了互联网收入不到14%的占比，从单用户价值角度，海外单个MIUI用户的创收能力只有国内单用户的6%。

按照海豚君中性预测的出货估计，小米手机2025年全球出货市占率21%、国内22%，在我们的手机出货量 vs MAU的转化模型中，小米海外MIUI用户可超过6.5亿，国内接近2.4亿，全球能够实现超9亿的MIUI用户数。

数据来源：财报，海豚投研模型测算

由于海外用户基数庞大，互联网又高毛利，小米估值对海外MIUI的价值判断异常敏感，未来小米如果欧洲出货量持续发力，海外互联网业务在大MIUI基数之上稍作变现就能给小米带来巨大的估值弹性。

在小米的指引中，海外MIUI最终的单用户创收价值有望达到国内单用户创收能力的50%，但是海豚君考虑到由于海外用户相对习惯安卓原生系统，Google GMS服务分发能力又较强，保守估计到2025年给予15%的比例判断。

四、估值判断

综上，海豚君认为华为失势后，到2021小米估值逻辑中的死结——国内市场品牌高端化+线下渠道推进，终于实质性破解。

这样小米“国内手机+AIOT生态互促、海外手机再造小米、海外互联网支撑估值弹性”的大逻辑才开始真正站住脚。

此外，小米在美国赢得关键官司，压制估值的资金面制约消除，虽然短期小米以利润换市占，以及前置性线下渠道投入，可能确实会让小米经营再现波动，但是小米长线逻辑已逐步畅通。

海豚君按照最新业绩数据、结合调研与公司指引，更新估值模型，DCF估值结果如下，仅供参考，小米今日收盘价28港币：