九洲医院：稀缺，加速迭代cdmo平台
报告导读
我们认为公司作为已经切入大客户、重磅新药、规范市场的医药CDMO（医药开发生产外包）公司，其质量体系已经得到初步验证，在这种基础上，考虑国内外客户外包平台选择的稀缺性及公司产能扩张节奏，我们认为公司CDMO业务正加速进入良性增长期，行业竞争力逐步进入国内第一梯队，打消市场对于公司质地认知的预期差，在这种认知下，我们看好公司中长期投资价值，给予推荐。
投资要点
九洲药业：大客户加速迭代、长尾强化、天花板快速提升的CDMO平台
2018-2020年是九洲药业CDMO业务加速发展的三年，也带来资本市场对其能力的新的认知，随着诺华苏州工厂的收购整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释放和认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产及技改完成，我们认为二级市场已基本认同公司短期业绩确定性高增长，但对于公司产业竞争力和未来发展空间仍存在较大的分歧。我们创新性的从固定资产投资、人效和项目等角度横向对比国内外CDMO公司，特别突出对生产要素的分析。总结看，我们认为诺华合作的深入侧面验证了公司CMO能力，公司更深的切入了全球规范市场供应链体系，平台雏形已经呈现，这种平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。
边际变化：从平台验证期向业绩加速兑现期过渡
优质CDMO平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。①创新性的财务数据比较发现，公司处于能力快速跃迁期。我们首次从制造业角度分析公司固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和项目储备看结果和边际变化，结合财务和公司基本面的变化（项目和技术平台）讨论公司在国内CDMO头部平台中的特点和比较优势。我们发现公司呈现资本开支力度加大、人效逐步向头部CDMO靠拢、项目储备积淀加速丰富，从这个角度看，公司CDMO业务处于一个拐点期，后续随着上述能力应用转化，公司CDMO业务有望进入一个新的加速增长的新窗口期。②逐步跨过能力建设期进入订单、业绩加速兑现期。与行业龙头相比，公司无形资产和研发投资多、固定资产（尤其是CDMO相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加CDMO业务早期的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于CDMO龙头平均值，但这并不意味着公司CDMO平台的“D”和“M”端竞争力不足，我们认为从成长阶段、能力积累方面看，订单、客户丰富正在加速推进，随着CDMO项目逐步落地（具体测算详见盈利预测章节），我们有望见证公司CDMO业务走向平台化、漏斗化阶段。
CDMO收入增速、空间：进入长周期、快速增长窗口期
借助诺华的供应链体系，九洲药业在海外和国内CDMO赛道上分享多大的市场空间？我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级。随着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，2020-2022年公司CDMO业务收入端复合增速有望超过40%。
原料药：看好新品种、新产能、新空间
借助新品种、新产能拓展奠定稳定增长基础。①瑞科复产、新品种注册、产能建设推动原料药板块走上新台阶：通过分析公司环评、竣工验收报告等资料，我们关注到原料药板块老产品技改推进、新品种产能投放在即、培南类品种一体化&系列化。②大吨位品种一体化空间：产业链纵向延展，专注优势、慢性用药领域，我们关注公司在制剂审评、产能建设等领域的最新进展。
盈利预测及估值
我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.46、0.67、0.96元/股，2021年1月14日收盘价对应2020年70倍PE、2021年47倍PE，低于可比公司平均值。我们认为，九洲药业通过切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开CDMO收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对更强，首次覆盖给予“买入”评级。
催化剂
签订新战略合作客户；合作项目成功上市；合作项目销售额超于预期等。
风险提示
生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。
1. 九洲药业：稀缺的、加速迭代的CDMO平台
这个时点看九洲药业：经历2019-2020年快速的并购整合后，新的产能扩张期，九洲药业CDMO业务是否支撑公司快速增长进入新的、更快的发展阶段？
2011-2019年原料药的稳增长和CDMO业务的波动构成公司发展基本盘。①原料药业务是2011-2019年公司发展的基本盘。2011-2019年原料药收入占比超50%，公司卡马西平等原料药品种全球市占率达到30%以上，证明了公司在规模化生产、成本控制、合规方面的优势；②CDMO业务基于少量大客户的销售波动处于发展波动期。2008-2010年公司CMO/CDMO收入占比在7-10%，2011-2017年随着客户订单和下游制剂销售的波动，叠加2014-2018年间椒江和瑞科生产节奏的扰动，公司ROE处于行业中等靠下水平。
2019年后原料药产能恢复整合、CDMO加速发展构成公司发展主基调。随着诺华苏州产能的整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释放和认证转移，以及瑞科复产及技改完成，二级市场已基本认同公司在大客户支撑下短期确定性高增长，以及CDMO高景气赛道下自身能力的快速搭建，但对于公司产业竞争力和未来发展空间认知仍存在一定的分歧。
优质CDMO平台逐步从能力建设期走向业绩兑现期的成长属性。我们首次从投资、人效和项目等角度横向对比国内生产端延伸和CRO延伸的主要CDMO公司之间的差异，历史上看，相比于行业平均，公司无形资产和研发投资多、固定资产（尤其是CDMO相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加CDMO业务早期的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于CDMO龙头平均。同时，我们也提示情况正在发生变化，随着项目梯队、放量阶段变化，CDMO业务正处在业绩爆发的拐点（具体测算详见盈利预测章节），收入构成快速变化有望带来盈利能力提升。
我们认为大客户供应链体系和国内项目加速拓展，奠定了公司CDMO业务加速增长的基础。我们首次复盘了海外CDMO龙头的成长路径并对比分析了国内外CDMO赛道的竞争要素差异。我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是公司研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级。随着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，经过我们对公司主要合作产品及上市节奏的分析（具体测算详见盈利预测章节），我们认为2020-2022年间公司CDMO业务收入端复合增速有望超过40%，贡献主要收入增量。
API板块：瑞科复产、新品种注册、产能建设推动API板块景气复苏，大吨位品种前向一体化打开成长空间。我们详细拆分了公司各个厂区的产品、产能及API的DMF注册情况，看好API板块步入正轨、加速复苏，以及未来公司制剂端拓展的潜力。
2. 边际变化：从平台验证期向业绩加速兑现期过渡
回归外包制造业本质看公司的竞争力。我们认为，CDMO业务本质上是先进工艺的商业化运用，一方面连接着制造业放大生产、成本控制，一方面连接着研发端技术迭代、工艺优化，公司生产经营方的效率最终会体现为财务报表及股东回报的变化，因此我们从制造业角度看固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和项目储备看结果和边际变化，希望讨论九洲药业在国内CDMO头部平台中的特点和比较优势。
2.1. 从固定资产投资看产能准备和投资效率
供给端能力搭建：资本开支有望保持增长，CDMO新产能陆续投产。我们用“资本开支/当年收入”和“资本开支/PP&E”来衡量公司当期固定资产、无形资产支出的相对幅度。从结果上看，九洲药业2016年以来资本开支力度逐年提升，虽然暂时处于行业相对较低水平，但我们关注到“在建工程”中公司加大了“研发大楼实验室项目”的投资力度，该项目有望在2020-2021年投产；2020年11月公司公告在杭州投资新建小分子及大分子创新药CDMO基地和制剂研发生产中心，2020年12月竞拍取得浙江头门港某区域土地使用权，我们预期公司在CDMO及制剂领域的资本开支有望保持稳健增长。
投资效率：API业务（产品型）部分影响了CDMO业务投资回报率情况，CDMO本身投资效率进入加速增长期。我们用“资产周转率”和“EBIT/PP&E”衡量CDMO平台总资产和固定资产的盈利能力。从历史数据看，公司资产周转率处于行业平均水平，我们认为公司相对较低EBIT/PP&E主要源于API板块相对较低的毛利率，而这又和瑞科厂区产能利用率较低有关；随着瑞科技改及产能利用率提升、API新品种投产及CDMO业务走向正轨，公司资产回报率有较高的提升空间。
2.2. 从无形资产投资看潜力和储备
投资方向及储备：专利、研发高投入，助力CDMO能力搭建。①公司无形资产占总资产的比例为CDMO公司中最高值，扣除各“无形资产”科目中的“土地使用权”后，九洲药业无形资产中“专利权”仍为可比头部公司中最高值。我们关注到，头部CDMO公司依托不同技术平台承接了国内外特色项目，九洲药业依托手性催化、连续化反应、氟化学、酶催化等技术平台高效推动项目商业化，并在项目中积累了宝贵的经验和技术专利，我们认为较高的“专利权”投资占比有助于公司商业化项目拓展及早期项目的成功转化。②从单研发人员研发费用指标看，公司研发人员支持力度高于行业平均，考虑到API业务相对较低的研发费用率（九洲药业：API研发费用率约3%，CDMO研发费用率约8.5%），公司CDMO业务研发人员支持力度处于行业领先水平。
2.3. 从人效看盈利结构的边际变化
CDMO的放量加速提升人效。①从人均创收看，公司处于行业中流水平；②从人均创利（注：此处指EBIT）看，公司略低于行业平均。但我们强调公司利润结构正在发生显著变化：①从收入端看，我们预期2020年后半年诺华基本完成三款重磅品种的认证和转移，但CDMO业务放量是一个过程，2021-2022年CDMO项目收入增速CAGR有望维持在40%以上。关于公司CDMO业务增长驱动因素和潜在项目放量节奏，在后文的“盈利预测”部分具体展开。②从利润率看，我们估算CDMO业务的税后净利润率（15-20%）显著高于API业务（10-15%），随着收入结构的改善，我们预期公司净利润率有所提升。
2.4. 从项目储备看梯队和产业链拓展
项目储备：重磅商业化项目放量+早期非商业化项目拓展，CDMO业务迈入新阶段。①商业化项目：截至2020H1，公司拥有商业化项目11个，数量低于合全药业和凯莱英，但从品种构成上看，公司CDMO合作的抗心衰品种沙库巴曲缬沙坦有望成为全球重磅炸弹级新药，我们结合该药品适应症拓展、放量阶段等因素，预期2020年全球销售额达到25-26亿美元（具体测算详见盈利预测章节）。随着重磅品种放量，公司单吨CDMO产品贡献收入明显提升，并逐步缩小和凯莱英单吨收入贡献的差距，我们认为，公司商业化项目收入增速仅是开始，在“重磅药品销售增长”+“新项目转移落地”+“早期项目转移”的作用下，收入有望维持高速增长。②早期项目拓展：公司通过战略合作、战略收购等方式加强CRO端的项目储备和研发能力，如2016年和方达医药成立合资公司、2018年7月与泰格医药签订框架协议、2019年9月收购美国CRO及CDMO公司PharmAgra Labs。我们认为，行业龙头合全药业的比较优势源于早期项目的储备，九洲药业作为转型CDMO业务的后起之秀，比较优势部分来自于制造端的生产管理能力和重磅炸弹项目积累的宝贵经验。我们认为，在CDMO领域，从早期项目CMC服务开始的产业链布局具有一定优势，我们看好公司在CXO产业链早期阶段合作、拓展的灵活尝试。
2.5. 财报之外：快速迭代的成长型CDMO平台
优质CDMO平台逐步从能力建设期走向业绩兑现期的成长属性。回顾2010-2019年的财务表现，公司无形资产和研发投资多、固定资产（尤其是CDMO相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加CDMO业务早期的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于CDMO龙头平均，但这并不意味着公司CDMO平台的“D”端和“M”端竞争力不足，我们认为从成长阶段、能力积累方面看，很多地方正在加速变化：①从项目梯队、放量阶段看，CDMO业务正处在业绩爆发的拐点（具体测算见盈利预测章节），收入构成快速变化有望带来盈利能力提升；②从固定资产和无形资产投资看，先进技术平台和科研力量奠定CDMO后起之秀快速赶超的基础；③从CDMO业务的发展阶段、潜在空间看，公司以诺华供应链为突破口，快速切入全球及国内CDMO高景气赛道，逐步走向客户结构多元化、早期项目储备漏斗化阶段。在过渡窗口期内，我们关注高成长、长周期、大空间。
3. CDMO收入增速、空间：进入长周期、快速增长窗口期
2021年后的变化：借助诺华的供应链体系，九洲药业能在海外和国内CDMO赛道上分享多大的市场空间？我们认为，同样的高景气增长，海外和国内CDMO项目的状态和竞争要素有所差异：
① 增量空间：海外CDMO市场发展早、big pharma战略调整下生产转移趋势更明确，重磅炸弹级商业化订单是最快的“大增量”，biotech管线多、阶段早，长尾客户是“小增量”和未来的“大增量”；国内big pharma生产惯性更大、外包习惯仍在培育，国内CDMO市场红利本质上是biotech前期管线商业化的结果。
② 竞争要素：除了共同需要的技术平台、cGMP生产体系、灵活交付能力外，海外big pharma更重视长服务周期下的供货稳定性，国内市场竞争更重视BD能力、品牌形象和合规产能。
③ 产业分工：海外CDMO项目中，国内CDMO平台更多承接中间体外包，近几年头部公司API项目逐步转移落地；国内CDMO客户对市场一般以API和普通制剂为主。
国内外CDMO市场发展阶段和竞争环境的差异，决定了海外产业转移的大空间、长趋势、慢变量，及国内需求的强增长、高弹性、快变量；分享海外CDMO项目的蛋糕，需要全球竞争力的成本优势和服务能力，而随着国内创新药上市节奏加快、市场份额扩大，本土头部CDMO平台承接国内项目的优势越来越明显。2021年以来，公司面临不同的市场环境、不同的拓展思路，我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级。在国内工程师红利、制造业红利和MAH政策落地的背景下，有必要重新评估九洲药业所面临的市场和空间，以及公司的项目储备和潜力。
3.1. 海外项目：MNC供应链孕育的市场空间
海外CDMO市场：800-900亿美元小分子CDMO市场空间，3年内国内平台最大的机会来自于产品升级。我们复盘了全球CDMO龙头发展的路径，看到了美国和欧洲药审加速+药企研发带来的大分子、小分子CDMO收入增速的变化，同时也看到了全球CDMO平台在产业链分工差异。我们估算，合全药业在全球CDMO市场市占率最高但也仅有0.74%，考虑到服务软件&硬件能力差异和客户储备，国内平台承接海外API和中间体的头部效应更强，切入某几个头部MNC的供应链是实现弯道超车的性价比最高的选择。
以诺华为例估算大客户的原料药CDMO订单潜在空间，单个Big Pharma总外包空间有望达到80-140亿元。诺华是MNC中2020年药品管线数量最多、每年新上市药品数量最多的公司，①商业化订单：以2019年2686亿元收入体量为例，原料药成本一般占收入5%，对应130-135亿元空间；参考Teva、Mylan等公司原料药外购比例一般在50-70%，对应整体外包空间在65-95亿元，假设战略供应商最多占10%市场份额，对应6-10亿元收入空间。②非商业化订单：临床、药学研究期间的原料药同样构成外包的需求空间，由于诺华未在年报中明确列示公司每年临床项目的数量，我们根据米内网统计的2017年诺华在各个临床阶段项目数量推测各阶段临床和研究项目之和有望达到1000个以上，假设外包率30-50%。单项目定价上，参考凯莱英2019年单临床项目收入524万元，海外客户定价一般高于国内，我们假设单项目订单800万（对应约100-150万美元），估算非商业化项目原料药需求空间在20-40亿。需要注意的是，此处仅为大致估计，实际的外包商业行为会比推算的复杂，MNC也会均衡不同供应商之间的订单规模，但单一供应商所能提供的潜在外包空间是比较大的，且由于供应商考核周期、产品认证周期往往较长，具体品种放量曲线有所差异，核心供应商有望实现持续的产能转移和业绩增长。
3.2. 国内项目：Biotech新药商业化带来的高景气增长
为什么我们认为国内CDMO市场有望迎来拐点：药审改革后IND&NDA数量明显增长，从管线推进看，2021年起国产创新药上市节奏明显加快。我们爬取了CDE官网新药临床及生产申请数据并分类分析，我们关注到国产1类&2类化药上市申请明显增加；向前推5年，已上市的国产1类新药销售额逐步爬坡到放量期，未来3-5年有望见证本土biotech公司国产创新药陆续上市、接连放量。
为什么我们认为国内CDMO市场有望迎来拐点：Biotech项目占比上升、外包意愿更强，BD能力和早期服务能力强的国产CDMO平台走向收获期。我们分析了典型本土biotech公司的固定资产情况和资本开支节奏，对于大部分典型biotech而言，其资本开支相对谨慎、固定资产占比相对较低，而随着创新药品种商业化推进，biotech面临着“投资”还是“外包合作”的选择。我们认为，在国内医保谈判和fast-follow策略下，制造端很难成为biotech的竞争优势，仅有极少数的biotech能成长为下一个big pharma。因此，我们预期biotech的创新药外包率可能高于本土big pharma，且早期CMC服务能力强或BD能力强的的国产CDMO平台有望伴随本土biotech成长。
九洲药业：战略合作伙伴多点开花，商业化订单走向兑现期。通过分析九洲药业及瑞博制药在CDE的原辅包登记情况，我们发现公司与国内知名biotech开展了原料药合作，如海和药业、艾力斯、瑞博生物、辉诺生物等；根据公司2020年中报，“报告期内，公司先后同国内著名新药研发公司和记黄埔、四川海思科签订战略合作协议”；根据公司公众号，“瑞博制药护航贝达药业ALK抑制剂盐酸恩沙替尼正式获批上市”，“作为在研全球首创新药多扎格列艾汀（Dorzagliatin）的重要生产供应商，瑞博制药将助力华领医药多扎格列艾汀在中国上市后的商业化长期供应”；根据公司公告，2017年5月公司与绿叶制药签订原料药委托加工合作框架协议的公告。在结合主要战略合作伙伴在研管线和主要产品上市进展，我们预期2021年起贝达药业的盐酸恩沙替尼、艾力斯的甲磺酸艾氟替尼（后改名为伏美替尼）有望贡献业绩增量。
4. 原料药：看好新品种、新产能、新空间
原料药基因的竞争优势，用全球DMF和市场份额证明的API生产和研发的领先能力。公司优势API品种包括神经类的卡马西平及奥卡西平、抗感染类的柳氮黄吡啶、非甾体类的酮洛芬等；收入构成上看，神经类API占收入比例约20%，由于瑞科停产的影响，抗感染类API收入占比有所下降。
产品&产能：瑞科复产、新品种注册、产能建设推动原料药板块走上新台阶。通过分析了公司各个厂区的环评书、竣工验收书和公司年报，我们总结了公司API产品和产能的变化趋势：①老产品技改推进，看好卡马西平、4-AA、亚胺培南等品种技改后产能利用率提升；②新品种产能投放在即，瑞博台州和江苏瑞科陆续新增西他列汀、依扎提米贝、孟鲁司特钠等新品种产能，结合公司年报中提到的API研发管线和推进节奏，我们看好降糖类、呼吸类新产品注册带来的增量空间；③培南类品种一体化、系列化，瑞科复产后不仅有望显著降低利润拖累，更有望增加培南类中间体和原料药产量，美罗培南、多尼培南、厄他培南钠等API品种有望贡献抗感染类API品种收入增量。
大吨位品种一体化空间：产业链纵向延展，专注优势、慢性用药领域。公司优势原料药品种多为大吨位的成熟品种，在集采加速推进的政策环境下，大吨位API前向一体化拓展有望打开公司的成长空间。根据子公司四维医药最新环评书，我们关注到公司加强了制剂产能建设，将部分大吨位、慢性病用API前向延伸至制剂端；除了自建产能，公司还通过与传统药企战略合作等方式探索制剂领域的成长空间，我们关注公司在制剂审评、产能建设等领域的最新进展。
5. 盈利预测与投资建议
5.1. 收入拆分与盈利预测
结合上文针对公司和行业的分析，我们对公司的不同业务板块分别进行收入拆分和预测。
5.1.1. CDMO板块：2020-2022年收入复合增速超40%
2014年以来，按治疗领域划分，公司CDMO业务构成明显变化，2019年心血管类、抗肿瘤类、抗感染类、中枢神经类收入分布较均衡，我们关注到公司客户和项目结构日益多元化。我们将CDMO业务整体分为两个部分进行分析预测：①针对非商业化订单，我们通过“项目数量×项目单价”的方式估算，项目数量根据公司战略合作伙伴及其管线分布来粗略划分；②针对商业化订单，我们多结合下游制剂的销售情况及公司产品转移程度进行预测，以下将针对几个有代表性的重点项目进行拆分。
心血管类CDMO商业化订单
结合公司产能，我们推测公司心血管CDMO项目主要由诺华诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦）构成，该品种于2015年在美国上市，第一个获批适应症为HFrEF（射血分数降低心衰，下同）。我们分析了该品种临床和区域市场拓展状态，预期2021年上半年有望获批新适应症HFpEF（射血分数保留心衰，下同），后续可关注2021H1有望披露的post-AMI（急性心梗死，下同）、nHCM（非梗阻性肥厚性心肌病，下同）临床结果情况。
针对HFrEF适应症，我们具体分析了患病率和用药情况，主要基于如下假设：
患病率：主要参考International journal of cardiology、Cardiac failure review等文献，并假设患病率缓慢提升；
知晓率：此处根据诺欣妥在美国的销售额和销售量及潜在适用人群反推；
诺欣妥综合市占率：根据临床指南、Bloomberg销售额&销售量数据分析了竞品及诺欣妥的销售情况，2019年数据为根据销售额反推，2020年后包含我们对竞争格局的理解；
年治疗费用：结合临床指南、药品说明书、Bloomberg等数据进行分析；
估算Norvatis销售取得比例：考虑到Bloomberg统计为终端数据而非药厂出厂价，此处根据诺华年报额和Bloomberg数据进行反推。
综合诺欣妥专利期（2026年）和上述假设，我们预期HFrEF适应症在美国的销售峰值有望达到30-35亿美元；再考虑不同适应症上市时间、患病率和区域拓展情况，我们预期诺欣妥有望在未来3年保持较快增长，进而带动下游API需求。
根据制剂销售推算API需求及公司业绩：我们假设诺华确认的收入中，API/总收入比例为5%，我们通过假设公司的供应比例即可估算诺欣妥API大致需求和公司对应的收入体量；公司具体收入确认节奏受制于产能转移和产品注册进展，我们假设第一年转移后产能利用率相对较低，后续以一定的节奏产能爬坡。
抗肿瘤类CDMO商业化订单
抗肿瘤类CDMO项目管线：我们分析了公司各个厂区的环评书及竣工验收书，并筛选了部分可能涉及抗肿瘤类CDMO订单的品种，如诺华的瑞博西尼、尼洛替尼，罗氏的厄洛替尼等。此处需要重点提示的是，环评产能不代表订单情况和产品构成，真实生产可能和环评存在差异；具体品种仅为我们根据公开信息的合理推测，不代表公司订单情况。
根据销售额一致预期和增量收入推算未来API需求：我们根据Bloomberg一致预期、公司产品转移节奏等因素推算未来抗肿瘤类项目的增量节奏和空间，综合考虑到瑞博西尼仍处在爬坡期，我们预期该品种有望持续贡献增量利润。此外，国内抗肿瘤类CDMO项目有望在2021年后陆续进入放量期，考虑到相关品种早期项目利润已反映在公司的CDMO项目收入中，我们采用增量收入法估算相关品种的收入增量。
CDMO业务汇总：迈入快车道
通过分析和假设，我们预期2020-2022年间各治疗领域有望陆续新增商业化项目利润，随着诺欣妥新适应症获批和市场拓展，心血管类CDMO收入有望维持高增长；随着多款抗肿瘤品种上市和产品转移，我们预期抗肿瘤类CDMO收入占CDMO项目比例有所增加。整体看，预期2020-2022年间CDMO收入复合增速在40%以上，正式迈入快车道。
5.1.2. API板块：预期2020-2022年收入复合增速维持15%
API板块：我们结合主要领域内主要品种注册节奏和瑞科复产的进度来估算API板块的收入增速。我们预期2020-2022年间API业务收入复合增速有望维持15%左右，增量来自于传统品种市场增长和新品种上市。
5.1.3. 整体表现：快速增长+盈利能力提升
综合上述分析，我们认为，公司2020-2022年间CDMO业务有望维持较高增速，收入占比逐步超过原料药板块；毛利率方面，我们认为，随着早期项目数量上升和产品转移后产能利用率提升，毛利率略有上升。通过拆分CDMO板块和API板块的盈利构成，我们预期CDMO业务的净利润率（15-20%）高于API业务（10-15%），且两者均保持上升趋势。在这样的背景下，公司净利润增速可能超过收入增速，实现较快增长。
5.2. 估值与投资建议
基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.46、0.67、0.96元/股，2021年1月14日收盘价对应2020年70倍PE、2021年47倍PE，低于可比公司平均。我们认为，九洲药业通过切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开CDMO收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对更强，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。