七彩化学：高性能有机颜料领域的隐形冠军
导语：七彩化学公布2020年度业绩预告，营业收入及净利润均大幅增长，经营净利润率高达17.2%，大幅超出市场预期。
子乐 | 文
根据七彩化学业绩预告，公司2020年预计实现营业收入约10亿元，同比增长44%；实现归母净利润1.72亿元至1.82亿元，同比增长59.11%至68.36%，净利润率超17.2%。
一
公司概况
七彩化学成立于2006年6月，坐落于辽宁省鞍山市海城市腾鳌经济开发区，从事高性能有机颜料、溶剂染料及相关中间体的研发、生产，是中国重要的高性能有机颜料生产商，主要产品包括苯并咪唑酮系列、偶氮缩合（大分子）系列、异吲哚啉系列高性能有机颜料和溶剂染料以及相关染、颜料中间体等。在高性能有机颜料行业具有重要地位，特别是在苯并咪唑酮系列高性能有机颜料方面具有举足轻重的地位，在国际市场竞争具有一定的优势。
公司生产的高性能有机颜料具有优异的颜色性能、牢度性能和环保无毒等特点，弥补了经典有机颜料的不足，在高档油墨、高级涂料和塑料、橡胶等高端领域有着广泛的应用，最终产品广泛应用于汽车、建筑装饰、儿童玩具、食品医药包装、户外广告、工程机械、船舶防腐数码打印等行业。
自2014年以来，公司营业收入持续增长，年营收同比增速均维持在15%以上。营收增长的主要来源是创新型的技术和产品，销售结构有所优化，市场容量不断扩大等。
二
业绩驱动因素
1、掌握专用中间体核心技术
上游专用中间体一直是制约我国高性能有机颜料生产的重要因素，因为国内很多颜料厂商并不具备自己生产核心中间体的能力。七彩化学利用自身有机合成能力较强的优势，选择国内没有专用中间体供应的高性能有机颜料优先开发，并通过多年的研究和摸索掌握了相关高性能有机颜料核心中间体如AABI等相关中间体的生产技术，并实现了量产。
公司通过向产业链上游延伸，有效控制了从基础原料到最终成品的整条产业链条，有利于对核心中间体的品质进行有效控制，提升高性能有机颜料的质量稳定性，并且可以根据需要，在各个环节上调整生产工艺，提供个性化产品的同时，有效降低成本，提高产品的竞争力。
近年来，受环保核查的影响，部分化工行业、化工产品上游中间体供给不太稳定，中间体市场价格普遍大幅上涨，出现了由于部分中间体缺货导致下游产品陷入限产、停产的情形，造成高性能有机颜料供不应求，价格升高。而七彩化学掌握中间体核心技术，自主生产，不受上游原料供应的影响，保障了高性能有机颜料产能稳定，这是公司2020年利润增长的主要原因。
2、产品性能优良
由于高性能有机颜料技术门槛较高，国际市场大多被巴斯夫、克莱恩、大日本油墨等少数几家全球化工龙头掌握，国内仅有七彩化学、百合花等少数几家企业掌握高性能有机颜料生产的核心技术。
七彩化学是国内高性能有机颜料龙头企业，拥有高性能有机颜料领域多项核心技术。经过多年的技术积累与研发投入，积累了大量的工艺诀窍和生产经验，如溶剂回收套用、表面处理工艺、提高产品在介质中的分散性、不含联苯胺基团、减少“三废”排放、替代铅铬黄、提高产品收率和纯度、提高自动化水平、加氢还原新工艺、开发水性产品等等，产品的质量稳定性大幅提高，产销规模持续扩大，产品成本在国际国内都有很强的竞争力。
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3、下游需求升级推动产品替代
国家对颜料行业下游应用领域的环保要求日益严格，高性能有机颜料逐步对含重金属的无机颜料和部分经典有机颜料实现替代，以及消费者对产品色彩、安全、绿色和环保的日益重视，七彩化学各类高规格高附加值产品市场需求旺盛，持续稳步增长。
4、区位优势
颜料行业污染较重，我国的大部分有机颜料企业集中于长三角一带，该区域人口密集、水网密布，大城市密集分布，且化工园区数量较多，环境承载已接进饱和。江浙对于化工行业新增产能的管理较为严格，对现有产能也具有逐步关停的趋势。2019年4月，盐城市政府决定关停聚集众多化工企业的响水化工园区，此外江阴、昆山等地的诸多化工园区的关闭已提上日程。长三角地区化工企业产能扩增大大受限。
相比而言，东北地区作为老工业基地，环保限制较弱，生产成本较低，化工企业扩产难度低，区位优势明显。原长三角地区化工企业已开始在东北地区投建项目，经典有机颜料公司常州北美已签订协议，赴辽宁锦州投建项目。七彩化学本身因地处辽宁鞍山，在产能建设、政策倾斜等方面相比其他有机颜料制造企业更具优势，加之具有成本优势、核心技术优势，在高性能有机颜料国产替代上已先人一步。
5、差异化策略
七彩化学立足差异化竞争，推进“少而精”策略。经典有机颜料生产企业较多，行业壁垒较低，竞争非常激烈，市场地位已被几家较大规模的企业掌握。公司避开竞争激烈的经典有机颜料市场，专注于高性能有机颜料的研发与生产，作为苯并咪唑酮系列高性能有机颜料产品国内龙头企业，在国内高端颜料市场占据着核心市场地位。随着高性能有机颜料市场份额逐步扩大，对经典有机颜料产生替代效应，而由于高性能有机颜料技术门槛较高，具有很高的行业壁垒，公司将在高性能有机颜料市场继续保持一定的定价权。
公司的高性能有机颜料对环境的污染程度相对传统颜料较小，对传统颜料有一定的替代效应。相比于传统的无机、有机颜料，高性能有机颜料不含有重金属、联苯胺等具有生物毒性的物质，其牢度、化学稳定性相比于传统颜料有明显的提高，不易分解出毒性物质，因此应用于儿童玩具等多个对颜料低毒性要求较高的领域。
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6、巨头转型剥离颜料业务，国产替代空间巨大
随着全球环保治理的要求不断上升，各大欧美颜料公司的环保成本逐渐上升，利润空间受到挤压，近来欧美颜料公司逐步将化学制造部分大规模向亚洲低成本国家如中国、印度转移，极大促进了亚洲颜料工业的工艺和技术水平，同时也在一定程度上削弱了欧美颜料公司在世界颜料市场的占有率。一些欧美的颜料公司受到来自亚洲发展中国家的压力，开始改变经营策略，在生产和营销机构上分化重组，产品系列则向高档化发展，其通过在中国、印度等国家购买颜料中间体、半成品，在本土加工生产具有高经济附加值的高性能有机颜料。
2019年，有机颜料巨头巴斯夫和克莱恩均发布了业务剥离计划，将颜料业务外售。2019年8月，巴斯夫将自身颜料业务出售给日本精细化学产品公司DIC，预计交易将在2020年第四季度完成；2019年12月，克莱恩同意将其所有色母粒业务出售给普立万公司，该交易已于2020年7月完成，收购了克莱恩颜料业务后，普利万正式更名为Avient。
国内南方同行企业短期难以扩产，公司深耕高性能有机颜料行业，具备掌握关键中间体的核心优势，抓住行业变革的机遇，拓展了多类高性能有机颜料产品，大量新建产能将在未来一年集中释放，公司业绩有望快速成长至新的台阶。
三
市场环境与市场空间
有机颜料作为着色剂，主要应用于油墨、涂料和塑料等领域，其中涂料行业用量最大，其次是油墨行业。2014年，世界有机颜料行业总产量约29.8万吨，销售额约30亿美元。世界有机颜料产业向亚洲转移，近年来中国涂料产业约占亚太地区涂料产量的57%，占世界涂料产量比例约为28%，总量上已成为世界涂料产业的重要组成部分，中国已成为世界经典有机颜料最大的生产国和出口国。
从各国在涂料环保标准上的规定看，环保趋严是世界共识，并且随着技术的进步和社会的发展，各项要求将只增不减。所以从产业发展的角度来看，安全环保型颜料势必会对其他颜料形成替代。新国标在2020年12月1日开始强制执行，而公司所产高性能有机颜料所含可能对人体健康和自然环境有害的物质远低于传统经典颜料，随着政策的落地和进一步推进，高性能有机颜料有望逐步对市场含铅铬等有毒无机颜料形成替代，未来发展潜力巨大。
在环保督察的大背景下，供给产能收缩趋势明显。伴随着国内的环保趋严，近年来污染严重的落后产能开始陆续退出。随着中小企业的不断退出，近年来我国颜料生产企业数量、产能逐步下降，行业去产能已初步展开。由于环保约束的长期存在，预计未来行业产能扩张将继续放缓，优质产能将逐渐集中于行业龙头企业，颜料行业供给面将长期受限。截至2016年，前十五家企业的产能已达34.5万吨，占总产能的70.71%。
四
估值与评价
1、成长性评价
前期项目陆续落地，产销能力短期内有望大幅提升。公司2019年2月IPO所募集资金主要用于溶剂染料及染料中间体清洁生产项目、高耐晒牢度有机颜料及中间体、芳腈系列及高耐气候牢度有机颜料扩建项目，扩增产能为5000吨左右，将使得公司产能提升约80%。
结合上文对行业的分析，我们判断，高端有机颜料市场将长期处于供不应求的状态。七彩化学新项目投产大大提高了自产产能和自主生产能力，保证了业绩稳定增长。
2、估值
本杰明·格雷厄姆成长股估值公式：
股价=每股收益*（8.5+预期年增长率*200），预期为三年。
预测2020年每股收益预测值为0.93元，预期年增长率我们判断为15%，可得出预估股价为35.8元。七彩化学当前股价23.6元，处于低估状态。
3、风险
经济下行风险。受疫情影响，2021年中国经济存在增速放缓的风险，颜料行业下游需求可能出现萎缩，进而影响公司的产品销售，影响公司的业绩。
市场竞争加剧风险。随着高性能有机颜料对传统有机颜料的取代，其他颜料企业可能将进入高性能有机颜料市场，行业存在市场竞争加剧的风险。
成本升高风险。七彩化学主要原材料来源于以石油为基础的化工原料，石油价格的波动、原材料市场供求关系、环保因素等均会对公司原材料采购成本造成一定的影响。
五
总结
在世界范围环保升级的大背景下，高性能有机颜料对传统颜料形成替代，市场潜力巨大。有机颜料行业巨头转型也推进了国内颜料企业占领市场，逐渐实现国产替代。2020年起，七彩化学前期项目陆续落地，产能实现大幅增长，有望借此机会迎来高速发展时期。我们看好高性能有机颜料长期发展趋势，随着募投项目投产，公司有望持续快速增长。