首席声音|强势股调整与落后者补涨——大分化时代的“中场战事”
本栏目撰稿人：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。
如果要刻画今年的A股市场，可能没有比“分化”更合适的词汇。PE达100倍的酱油股、4倍的地产股同时出现，历史上类似的阶段可能非常少见。
但近两周市场风格似乎出现了微妙的变化，一方面是“强势股调整”，“能见度高”如白酒酱油、赛道优秀如医药科技也难以幸免；另一方面是“落后者补涨”，地产、汽车、保险等低估值板块逆势上涨。
从分化到收敛，为什么是现在？极端的市场风格，将走向所谓的“再均衡”，还是暂时缓和后再次分化？本期【首席声音】，我们将和投资者分享关于风格的那些事。
Part 一
关于强势股调整，后视镜纬度能举出眼花缭乱的理由，内部人减持、海外波动干扰、不合时宜的再融资等均极富解释力，但根源无外乎一个字——“贵”。
流动性泛滥之时，估值仿佛只是数字，赛道才是决胜法宝；但当“大众情人”不再便宜，流动性不再宽松，投资者开始正视“基本面和估值的巨大鸿沟”，任何的瑕疵都有可能被放大。
图1：前期表现强势的A股一级行业估值不少位于历史90分位数以上
数据来源：Wind，广发资管
诚然，好赛道给高估值、差赛道不给估值本无可厚非，但核心的问题在于流动性泛滥之时，投资者不会仔细去分辨赛道的优劣，也就导致了“赛道-估值”四象限的二元化——只要跟赛道沾边的，几乎都是高估值；但凡扯不上赛道，就得接受无人问津的命运（如图2）。
在风格演绎的过程中，市场迅速走向不健康的极端分化，没有中间道路。
图2：投资者主观上以赛道优劣来给估值，造成风格进一步分化
数据来源：广发资管
为何“赛道估值法”开始失去魔力？
近期极端化的抱团同盟出现松动，似乎风格体现出“再均衡”的特征——强势股调整之后，伴随着落后者补涨。
在一个指数整体偏窄幅震荡的环境下，资金基于估值和性价比正在发生存量的腾挪。我们倾向于认为这属于市场血液的正常良性循环，不代表少数公司牛市的终结，也不等于低估值新周期的开始。
强势股调整VS落后者补涨，我们将之称为大分化时代的“中场战事”，重要的标识是“均衡”。
Part 二
对于绝对收益投资者而言，风格再均衡之下的主战场在哪？综合多种因素来看，即使强势股不再调整，“落后者”继续补涨的概率也越来越高。
流动性的边际变化是直接诱因，宏观预期的变化为深层次动力；从交易策略来说，低仓位、低估值则是相对优势的重要来源。如果进一步简要归纳“落后者”的公司特质，低估值是其一，顺周期则是其二。
历史规律表明，宽松的流动性之于高低估值风格的分化，恰似预期自我加强的加速器；但反过来，一旦宽松的逻辑无法完美自恰，市场也容易出现估值的负反馈。
当前流动性的边际变化可类比为“水流趋缓”，在前期估值整体水位被明显推升之后，即使好赛道也需要重视性价比，悄然拧紧的流动性龙头将造成强势赛道股的波动率逐渐抬升。
我们认为，高性价比的低估值方向成为下一阶段选股的重要考量，如果叠加低仓位的交易条件，可以极大限度降低组合的波动。
图3：本轮高低估值分化不断自我加强，持续时间已经超过上一轮牛市周期
数据来源：Wind，广发资管