5G 初征：十大金刚
5G 的普及将刺激市场换机需求，预计 2020 年将迎来出货大反弹。我们测算全球智能手机换机周期已经从 2016 年的 2.8 年拉长到 2018 年的 3.5 年。展望 2020 年，50 亿 部存量手机中正常换机需求 14 亿部，在 5G 新机带动下，其 余 36 亿部存量手机中，假设有 5%的用户提前换机，出货量将新增 1.8 亿，对应智能手机出货量将整体增长 13%。投资 机会将在 5G 结构性创新中涌现，重点包括但不限于天线、射频前端芯片、SLP、FPC、LCP 产业链以及毫米波相关的金属加工领域。
受益公司
1、卓胜微
业绩增长加速，持续兑现射频芯片国产替代高弹性。
公司射频开关、LNA 芯片已 覆盖全球领先手机品牌如三星、小米、华为、vivo、OPPO 等。公司体量小，所处赛 道面向 300 亿美元市场，具备射频芯片国产替代和 5G 换机潮的双重弹性。2019Q3 单 季度实现营收 4.70 亿元，同比增长 159.05%，环比增长 40.72%；归母净利润 1.70 亿 元，同比增长 150.99%，环比增长 53.15%，业绩加速释放。
毛利率稳定，净利率提升，存货处于高位预示未来高增长。2019Q3 单季度毛利 率 52.67%，环比 2019Q2 微降 0.33 个百分点，说明产品价格稳定，公司以产品性能 取胜，并非低价竞争换取市场份额。Q3 销售费用环比减少 9.71%，管理费用环比减少 47.17%，说明公司产品正处于既有客户份额提升阶段。与此同时，公司加大研发投入， Q3 研发费用环比增长 12.39%。Q3 末存货 2.66 亿元，较年初增长 97.54%，主要是备 货增加所致，公司为 IC 设计厂商，存货主要为成品和晶圆原材料，存货高位预示着 订单充足，未来高速成长可持续。坚定看好射频芯片国产化赛道，公司长期成长值得期待。公司 IPO 募投项目的主 要方向：现有产品的技术升级，滤波器、功放及模组新产品开发，物联网产业布局。伴随 5G 商业化逐步落地，射频前端芯片的应用领域将会被进一步放大，鉴于公司营 收体量小，射频开端、LNA 是公司的基本盘，未来 SAW、PA、FEM 模组等任一新产品 成功量产，都将直接刺激公司业绩的高速成长，弹性可观。
风险提示：系统性风险；新产品线研发进度低于预期；行业竞争加剧导致产品价 格快速下滑；5G 智能手机出货量低于预期。
2.顺络电子
2019Q3 单季度收入创新高，汽车电子及通讯业务持续开拓。2019Q3 单季度公司 营收 7.14 亿元，同比增长 15.14%，环比增长 6.09%，单季收入首次突破 7 亿元，创 公司成立以来历史新高。汽车电子方面，公司经过多年积累，已成为 BOSCH、VALEO、 Denso、CATL、科博达等众多知名汽车企业正式供应商，汽车电子业务持续放量。5G 基站方面，公司 2019 年三季报披露，为 5G 基站专项开发的微波器件已陆续得到国际 大厂承认并实现销售。手机产品业务，华为、OPPO、vivo、小米等手机厂商的份额持 续提升，带动公司收入增长。元器件景气度处于低位，大客户半年度进行价格调整，导致公司毛利率下滑。今 年 4G 手机缩量，5G 手机起步未放量，智能手机市场仍处于收缩期，IDC 预计 2019 年 全球智能手机销量 13.7 亿部，同比下滑 2.2%。中国市场看，据中国信通院数据， 2019 年 1-9 月，智能手机出货量 2.75 亿部，同比下降 4.2%。受美国禁售令及谷歌停 用 GMS 影响，华为新机海外销售受到负面影响，重心转入国内市场，国内智能手机市 场竞争加剧，供应链公司承受进一步的价格压力。公司手机用电感为主要收入来源， 新产品目前比重尚小，传统产品受到市场负面因素影响，2019Q3 产品定价有下滑， 导致整体毛利率下降至 33.51%，同比下滑 4.62 个百分点，环比下滑 2.14 个百分点。此外，2019Q3 管理费用为 4354 万元，同比增加 47.34%，主要是员工工资支出增加；财务费用同比增加 500 万元，主要是借款增加。研发持续高投入，储备未来成长。2019Q3 公司研发费用 5436 万元，同比增长 53.16%,在汽车电子、滤波器、磁性材料、传感器、高端精密电感、精密陶瓷以及其 他工业领域持续投入，增加了短期成本压力，但为公司可持续增长打好基础。依旧看 好公司产业升级逻辑，智能手机电感行业升级的方向是小型化、精密化，0805、0603、 0402、0201、01005，尺寸越来越小，精度越来越高，难度越来越大，全球有能力的 厂家越来越少。公司已经形成叠层、绕线两大工艺平台，产品具备国际竞争力，高端 01005 已经开始量产，主要竞争对手日本村田，手机用电感正处于行业小型化升级叠 加 5G 需求释放的红利初期，未来伴随 5G 手机逐步放量，公司成长可期。
风险提示：宏观经济下行，下游需求不振，传统业务增速不及预期；高端 01005 电感客户认证不及预期的风险；5G 手机出货量低于预期的风险。
3、立讯精密
精密加工制造为基础，核心客户产品持续扩张。消费电子业务驱动成长，精密制 造能力行业出众，稳步推进新市场开拓。公司在消费电子领域有完整的产品和市场规 划，以及强大的落地能力，同时持续优化内部经营系统平台、不断精进智能制造。在 全球智能手机换机周期拉长，总出货量下降的背景下，公司深挖北美大客户需求，实 现无线耳机、声学器件、LCP 天线模组、无线充电模组、线性马达等产品的份额扩张 和盈利提升，逆势实现高增长。精密加工制造能力是公司基础，单位生产效率高和产 品良率高造就行业竞争力，新品切入及老产品供应份额提升是公司业绩增长的主要动 力。5G 双向布局，手机、基站全受益。2018 年 Bishop and Associates 公布的全球 连接器 50 强，公司位列第 8，是前 10 名唯一的大陆公司，比肩国际一流仍有充分成 长空间。消费电子业务紧跟国际大客户，立足前沿市场需求，以精密制造能力为依托， 具备低成本高质量快速量产能力。通信业务的成长来源于互联产品（高速连接器、高 速电缆组件等）和基站射频产品（基站天线、滤波器等）。公司已经为华为、中兴、 等主流通信设备厂商供应不同品类的线缆和基站天线、滤波器等产品，伴随 5G 基站 建设落地，公司业绩将持续释放。
风险提示：系统性风险；大客户出货量低于预期；5G 商用进展低于预期。
4、鹏鼎控股
2019Q3 单季度公司实现营收 79.99 亿元，同比增长 2.71%，环比增长 56.79%， 以苹果为代表的手机厂商通常于下半年发布新品，带动公司产能利用率提升，收入环 比高增长。Q3 单季度毛利率 24.38%，同比下降 1.8 个百分点，环比提升 3.46 个百分 点。我们判断 Q3 毛利率同比微降主要因为苹果新品出货量结构性变化，即低价版本 iPhone 11 销售占比较高，以及引入华为等国内客户，导致公司低毛利率产品占比有 所提升，Q3 毛利率环比提升主要原因是下半年为手机新品销售旺季，公司产能利用 率大幅提升。手机主板从 HDI 走向 SLP，FPC 需求逻辑连跳。类载板（SLP）是高密度板（HDI） 的升级，因制程接近 IC 载板名。特点是将极限线宽线距从 40/45um 拉低到 30/35um， 增加板上走线密度从而减小使用面积，腾出空间给更大的电池和更多的摄像头。苹果 4G 手机、三星 5G 手机已经开始批量使用 SLP 技术，国产品牌有望跟进。SLP 主板相 比于 HDI 价格翻倍，同时面积更小，会带动摄像头、天线、无线充电、按键、充电接 口等功能组件大范围使用 LCP 和 FPC，软板需求将呈现行业性高增长。公司具备 SLP 和 FPC 的强劲实力，是苹果 SLP 和 FPC 的主力供应商，目前正在向国内手机品牌普及中，预计在 5G 换机潮中将充分受益于行业升级带来的技术红利。预计 2020 年 iPhone 将支持 5G 毫米波，LCP 产业需求再上新台阶。目前，美国 主流电信运营商 Verizon、AT&T、Sprint、T-Mobile 的 5G 频段主要集中在 2.5GHz、 28GHz、39GHz，与此同时，据 CNBC 报道，FCC（美国联邦通信委员会）计划从今年 12 月启动美国史上最大规模频谱拍卖，运营商可以对 37GHz、39GHz 和 47GHz 几个毫 米波频率资源进行竞标。从美国释放的 5G 频谱资源看，主推毫米波网络建设。美国 市场是苹果最大的收入来源，我们判断 2020 年 5G iPhone 有望支持毫米波功能，预 计一部 5G 毫米波手机可集成多达 4 个 AiP 模组，毫米波受人手影响大，故需要将 4 个 AiP 模组分散配置于手机周边使得不同手持姿势均能保持 5G 毫米波信号连接，由此需要通过低损耗软板将信号从 AiP 模组传递至主板，从目前技术路线可实现角度， 优选 LCP 软板。公司在 LCP 软板领域积累深厚，有望受益。
风险提示：宏观经济下滑，系统性风险；客户集中，核心大客户出货量不及预期；下游应用领域如 5G 智能手机出货量低于预期，LCP 新技术普及速度低于预期。
5、领益智造
内部整合见成效，产品供应种类和份额持续提升。公司目前主要业务板块包括精 密功能及结构件、显示及触控模组、材料业务、贸易及物流业务等，公司重点发展制 造类的业务，并将对非制造类业务进行处置。海外市场方面，公司的主要增长点在于：对现有业务份额、料件数量的提升；向下游模组和向上游原材料的继续深挖；海外新 客户拓展。国内业务方面，公司以八大产品线的覆盖率超过 50%为目标，顺应 5G 的 推广扩大市场总容量，同时进入如 VC、OLED、马达、无线充电等新应用。收购 Salcomp Plc，布局充电器产品完成产业协同。根据 2019 年 8 月 29 日公告， 公司收购的 Salcomp Plc 已完成股权变更登记手续，100%控股。Salcomp Plc 是一家 全球领先的充电器、适配器开发制造商，客户体系包含苹果、三星、华为、OPPO、 vivo、小米等国内外一线终端厂商，完成收购有利于公司内部产业协同，伴随 5G 手 机充电功率逐渐接近移动 PC、平板电脑，充电器市场将出现多产品通用，公司的规 模优势将快速显现。
风险提示：大客户出货量低于预期；内部整合进展低于预期；汇率波动。
6、信维通信
手机天线产业的国内龙头。公司成立于 2006 年 4 月，以终端天线业务起家，在 收购莱尔德切入苹果供应链后，逐步实现手机天线份额提升，并延伸到 PC 天线、 Macbook 天线，稳定的供货能力和配套服务能力保障公司进一步的扩展供应金属小件、射频连接器、金属弹片等多种产品。此外，无线充电本质上依然是天线的一种，公司 依托于自身天线能力的积累，逐步打入三星、华为、苹果等大客户无线充电产品供应。完成场地搬迁，适逢下半年新产品放量。2019 年公司完成了常州、越南等地的 建设与搬迁，产能已开始陆续释放，适逢北美大客户和国内手机客户业务放量期，公 司无线充电、LDS 天线、EMC/EMI 产品在三季度集中出货，新产品带动公司 Q3 毛利率 达到 44.53%，同比提升 4 个百分点。5G 手机天线数量激增，利好公司主业。5G 手机天线数量增加已经成为确定性趋 势，华为的 Mate 30 5G 手机采用多达 21 根天线，带动 5G 手机天线市场快速升温。公司在传统 LDS 天线的既有基础上，重点布局面向 5G 天线和射频连接一体化的 LCP 产品，有望在 5G 手机普及渗透的过程中，兼顾多种技术路线，长期分享行业红利。风险提示：宏观经济下行，系统性风险；5G 行业发展不及预期；新项目投产进 度不及预期。
7、电连技术
国内手机射频连接龙头，传统业务有望触底回升。公司主营产品包括射频连接器、 连接线缆组件、电磁屏蔽件。在射频连接细分领域，已成为国内第一全球前三。得益 于公司在手机射频连接领域的细分优势，华为、三星、小米、OPPO、vivo 均为公司 客户。经过 2018 年和 2019 年上半年的行业出清，公司传统射频连接及电磁屏蔽件产 品价格有望逐步走向稳定。5G 天线和射频通路增加，射频连接产品需求放量。预计典型 5G 手机总天线数量 达到 7~8 支，相比于 4G 手机数量翻倍，对应的射频连接器和射频连接线缆需求翻倍， 公司有望直接受益行业需求增长。公司增资控股恒赫鼎富，借助成熟的 FPC 和 SMT 生 产制造技术，基于 LCP/PPS/PI 新材料，打造面向 5G 应用的高频高速传输线，单机价 值量有望从 1 美元走向 2 美元，具备技术升级属性与价格弹性。
风险提示：系统性风险；5G 智能手机出货量低于预期；新技术研发及新产品开 发未能突破；上游原材料价格大幅波动；FPC 业务整合速度低于预期。
8、三安光电
控股股东获增资，财务改善有利于公司持续发展。2019 年公司控股股东三安集 团和三安电子先后获得增资，总增资额超过 130 亿元，通过增资，公司控股股东大幅 度增加现金流，改善了控股股东财务报表结构，这将有望为上市公司未来持续发展增 加更多保障。新蓝海逐渐启动，LED 龙头有望苦尽甘来。前期 LED 芯片价格下跌主要集中在 LED 低端白光和显示屏芯片，目前 LED 芯片产能过剩也主要只是在普通照明领域，而 小间距、Mini/Micro LED、紫外、红外、植物照明等高技术壁垒领域是 LED 芯片行业 的新蓝海，未来将是芯片厂新一轮的角逐战场，公司在相关领域的布局将受益于新蓝 海业务的开拓。5G 时代，化合物半导体晶圆代工业务前景广阔。公司作为国内化合物半导体晶 圆代工的龙头企业，目前在射频、光通信等领域均已实现小批量出货，未来随着 5G 商用的开展，公司化合物半导体晶圆代工业务具有广阔的发展前景。
风险提示：LED 行业景气度不及预期，LED 芯片价格继续下降，导致公司盈利不 及预期；LED 新蓝海业务不及预期，公司研发不及预期，导致公司新业务开拓上不及 预期；5G 商用不及预期，公司化合物半导体代工进展不及预期。
9、水晶光电
深耕光学黄金赛道，转型“技术型”企业。上市以来公司经营稳健，营收及利润 保持稳定增长，未来“大光学”领先企业值得期待：受益大光学黄金赛道及新产品层 出不穷，双摄到 N 摄的加速渗透、5G 逐渐商用驱动新一轮换机周期、AR/VR 产品步入 量产阶段等行业催化剂叠加公司产品不断创新升级获得主流品牌厂商的认可，我们认 为公司将有望重回快速增长通道。光学赛道持续创新，IRCF 业务迎快速增长。受益于 N 摄趋势，摄像头出货量显 著提升，依据 IHS Markit 统计数据，预计 2019 年镜头出货量为 44.62 亿颗，2020 年和 2021 年增长率分别为 15.0%、10.1%，分别为 51.31 亿颗，56.50 亿颗，相应公 司 IRCF 作为摄像头结构中的必要元件，具备确定的成长性。我们认为，公司与国际 国内主流手机品牌厂商中均有合作，有望充分受益于光学黄金赛道的创新持续。3D 摄像头打开成长空间，ToF 加速渗透。3D 摄像头的 3 种方案中，苹果主要以 前置结构光为主，安卓系则以后置 ToF 为主，受益 ToF 的广泛应用在智能终端加速渗 透，窄带滤光片是 3D 摄像头中重要的元件，公司在窄带滤光片行业处于国内领先的 地位，与主流终端品牌厂商深度合作，2020 年有望为公司贡献较大的业绩弹性。5G 时代，虚拟现实不会缺席，联手 Lumus 卡位 AR 光学领先方案。我们认为，在 5G 时代虚拟现实应用不会缺席，公司一方面联手 Lumus 积极卡位 AR 阵列式光波导技 术，另一方面，自行研发 AR 光机模组产品与国内领先 AR 厂商合作。公司深耕镀膜、 冷加工技术，在 AR 眼镜光学成像元件部分具备一定的技术优势，我们认为，随着 AR 风头渐起，主流品牌厂商新品逐渐发布，公司有望深度受益于 AR 产业链的商业化进 程。伴随着 AR 眼镜在 C 端市场软件和硬件的成熟，光波导方案或许迎来机遇。
风险提示：智能手机出货量低于预期，导致公司滤光片产品营收增速趋缓；新产 品突破低于预期，导致在客户份额占比下滑；VR/AR 进展低于预期；LED 领域持续低 迷，公司蓝宝石业务亏损。
10、歌尔股份
无线耳机加速渗透，助推业绩实现快速增长。Counterpoint 预计今年全球 TWS 耳机出货量上调至 1.2 亿副，年增长超过 160%，而苹果二季度的占比则为 53%成为主 导者，安卓阵营中，三星的市占率大约为 8%，预计随着华为 TWS 耳机 FreeBuds3 新 品的的发布，安卓系在华为小米等旗舰品牌带动下也有望提升市占率。公司作为国际 国内品牌厂商的供应商，业绩有望迎来较为确定的增长。VR/AR 风声渐起，龙头企业充分受益。2019 年，VR/AR 产业风声渐起，作为 5G 时代必不可少的应用领域之一，经历 2016-2018 年行业去泡沫之后，我们认为虚拟现 实行业真正步入发展元年，伴随着国际国内品牌厂商积极布局和切入，VR/AR 设备终 端将有望迎来新一轮的发展机遇，而公司作为领先的虚拟现实设备代工及部分零组件 厂商将有望实现快速的增长。
风险提示：TWS 耳机市场竞争加剧，公司扩产低于预期客户份额有所下降；VR/AR 放量低于预期；公司新品突破低于预期等。