比尔·米勒为什么敢于坚持持有亚马逊｜巴伦读书会
编者按：在创始人杰夫·贝佐斯辞职后，亚马逊股价再创历史新高，市值已经接近2万亿美元，被视作“地球上最好的股票”，但倒退回大约二十年前，亚马逊却是一个几乎人人都在抛弃和唾弃的投资标的，甚至被一些投资者认为是一个操纵会计指标的骗子公司。
曾经创下连续15年战胜标普500指数业绩的比尔·米勒，此时却不顾市场的反对和嘲笑，坚持买入并持有亚马逊，并且坚信亚马逊的市值一定会超过沃尔玛——这个当时被认为荒诞不经的预测现在已经超预期地实现了，亚马逊的市值已经超过沃尔玛的4倍多。
比尔·米勒为什么敢于逆市场潮流买入并持有亚马逊，一个以“价值投资者”标签出道的投资人，为什么敢于重仓甚至都无法以市盈率和市净率等指标来衡量的科技股？本文选自《比尔·米勒投资之道》第五章《新经济估值》，也许读者能从中找到答案。
迄今为止，米勒最具争议的一项投资——在线零售商亚马逊网站无疑让他面对外界质疑的抗压能力大大增强。对这项投资的批评似乎从未停止过。有一次，贝德福德橡树顾问公司（Bedford Oak Advisors LLC）的哈维·艾森（Harvey Eisen）与米勒一起出席了一场研讨会，艾森半开玩笑地对米勒说：“你一定是喝醉了，才会觉得亚马逊很便宜。”
《巴伦周刊》的一位读者在给编辑的一封信中提到，即使在互联网泡沫破灭之后，米勒仍然对亚马逊情有独钟。这封信的作者本人也曾质疑过互联网零售公司的估值，当时正值它们交易的高峰期。作者在信里写道：“很高兴看到米勒对这家公司有这样的信心，他显然以偏贵的价格买下了这家公司，并一直看好这家公司。好吧，我不是巴菲特。不过，从米勒对亚马逊明显的严重误判来看，他也不是。”
《巴伦周刊》的另一位读者对米勒的讽刺更甚：“当然，在半人马座阿尔法星的这一边，比尔·米勒管理着4000万股亚马逊股票。他认为买入亚马逊是一个绝妙的主意，对此没人感到惊讶。但是你会在哪里买股票呢？聪明的股东知道亚马逊来自一个'会计工作无足轻重’的星系，有谁会考虑卖掉它呢？”
米勒依然坚持己见，对外界的冷嘲热讽丝毫不以为意。他说，如果他一直固守传统的估值方法，他就永远不会去看亚马逊，哪怕只是一眼。然而，他已经在互联网领域积累了丰富的专业知识，并投资过戴尔和美国在线等互联网科技企业。
随着时间的推移，他逐渐了解了亚马逊的管理层。这使他开阔了眼界，并看到了亚马逊的发展潜力。价值投资者避开科技行业的原因之一是，产品周期短、业务风险高，即使是在走下坡路，这些公司也很少会有看起来便宜的时候。
然而，米勒发现，如果按照传统方法来评价的话，他投资的最成功的两家公司—美国在线和戴尔，当时要么利空消息缠身，要么盈利状况不佳。米勒认为，与其他电商不同，亚马逊拥有强大的资本，足以承受建立临界数量的消费者群体必须负担的巨大损失。消费者会区分互联网行业的赢家和输家。
1999年，米勒指出：“像电子玩具（Etoys）这样的公司需要做的，以及美利证券（Ameritrade）和亿创证券（E-Trade）已经在做的，是靠大量烧钱来吸引客户，但是并没有那么多的客户可以招揽。”
亚马逊由杰夫·贝佐斯于1995年创立，1997年上市。万川奔流的亚马逊河有着无数的分支和支流，是贝佐斯所创公司的完美象征。亚马逊拥有超过2500万客户，2001年销售额达到31亿美元，是世界上最大的电子商务消费公司。1999年底，亚马逊的市值超过了400亿美元。
米勒仍然确信，市场误读了亚马逊。在通讯杂志《格兰特利率观察家》（Grant抯 Interest Rate Observer）举办的2000年年度会议上，米勒阐述了自己的观点。在向与会的基金经理分发了一份调查问卷后，米勒要求他们猜测亚马逊自创立以来的累计现金损失。基金经理的估计值从最低的2亿美元到最高的40亿美元不等，然而正确答案是6200万美元。米勒强调：“我们不相信市场对亚马逊的分析是正确的。我的意思是，他们都是专业人士。”当时亚马逊的股价在50美元左右，米勒预计年内将达到90美元。
然而，这家雄心勃勃的公司很快就遭遇了可怕的暴跌。2000年中，雷曼兄弟（Lehman Brothers）的分析师表示，他们认为亚马逊的信贷状况“极其疲弱，不断恶化”。这一论断导致亚马逊股价暴跌。
2000年底，其资本总额已降至94亿美元。事后看来，崩溃是可以预见的。从书籍到钻头，亚马逊什么都卖，但到2002年已经亏损了30亿美元。不过，面临着来自沃尔玛等传统零售商激烈的线上竞争，贝佐斯曾承诺亚马逊会在2001年底实现营业利润转正，他也兑现了自己的承诺。
根据米勒的分析，尽管亚马逊经常被拿来与其他在线零售商对比，但是实际上它的商业模式更像戴尔，而不是另一家全国连锁的书商巴诺书店（Barnes & Noble）。米勒认为，像亚马逊这样的新经济零售电商，其资本支出与经营实体的同行相比，简直微不足道。
更重要的是，当客户对他们的购物付费时，亚马逊会立即获得收入，但它可以等到50天后再向供应商支付费用。所以，是供应商，而不是股东，为公司的发展提供了流动资金；是资产负债表项下的运营资本账户，而不是利润，产生了现金流。戴尔也运用了同样的原理来获取现金。戴尔根据订单生产个人计算机，会立即收到货款，然后降低库存成本，再慢慢地付钱给供应商。
从长期来看，亚马逊和戴尔的毛利率大致相当，都在20%左右（亚马逊略高于戴尔）；两家公司的营业利润率均为10%；它们拥有大致相同的资本周转率、相同的负营运资本、相同的现金循环周期，以及相同的直销模式。当戴尔和亚马逊处于同一发展阶段时，戴尔并没有亏损，事实上，它还产生了大量的自由现金流。
米勒介绍说：“戴尔计算机的售价为2000美元，毛利率为20%，每销售一台计算机，产生的利润贡献为400美元。我们把亚马逊的业务情况简化一下—亚马逊每销售20美元的书，按照20%的毛利率计算，产生的利润贡献为4美元。实际的毛利润会低很多，但是物流成本（fulfillment costs）与营业收入无关，而与商品单价息息相关。随着时间的推移，亚马逊销售商品的单价上升，其物流成本将会下降，这是亚马逊面临的关键问题。”
当米勒注意到亚马逊时，他关注的是亚马逊的美国国内图书、视频和音乐业务，因为这是亚马逊最成熟和最赚钱的业务单元。在这个细分市场，亚马逊当时的营业利润率为8%，而且在源源不断地赚钱。亚马逊其他业务的经济前景甚至更好，进入21世纪后增长迅速，而电子商务消费已成为其第二大业务部门。
米勒说：“因此，如果他们能以400美元的价格销售一台掌上电脑（palm pilot），并保持20%的利润率，那就能获得80美元的利润。而卖一台电脑从仓储运输到客户终端的物流成本，与卖一本书是一模一样的。如果他们能在图书、视频和音乐领域赚钱，我们就很有信心他们能在所有其他领域赚钱。”
在海外市场，亚马逊是英国、德国和日本排名第一的在线零售商，在法国则排名第二。这具有非常重要的意义，因为很少有总部设在美国的零售商在国外经营得很成功。“没错，正如杰夫·贝佐斯所说—试着在东京市中心找到一席之地，来开展相应的零售业务。亚马逊在业务模式上有巨大的优势。
我们预计，目前导致亚马逊亏损并产生负现金流的许多因素（比如高企的软件开发成本和处于劣势的消费电子产品采购）到了今年年底将不复存在。即使在最坏的情况下，亚马逊明年（2002年）的现金流也能够实现盈亏平衡。当这种转变发生的时候，很明显亚马逊不会在市场上销声匿迹，也不会用大规模的新股发行来稀释你的股权，人们对这家公司的看法和其基本面估值就会发生重大变化。”当2000年第四季度亚马逊第一次宣布实现盈利时，其股价上涨了40%。
尽管这家零售电商公司前景光明，但是贝佐斯很难让大多数投资者相信他的做法是明智的。2000年伊始，亚马逊就在电子商务及移动通信技术等互联互通领域下了大赌注。“亚马逊无处不在”（Amazon Anywhere）并没有取得成功，至少到目前为止没有。恰恰相反，亚马逊开始在这一领域裁员。
亚马逊的策略是无效的，很可能是因为在移动电话或掌上电脑上购物不方便。产品很难在屏幕上看到，输入信息很慢，且很容易出错，一点也不好玩。2001年夏末，亚马逊开始在网上销售计算机，这似乎吓坏了投资者，股价再次出现下跌。
然而，在亚马逊业务流程中广受诟病的就是它的会计制度，有人说它令人困惑，有人说它完全是在误导他人。在本书第3章讲“预测会计”的时候，我们讨论过这个话题。2001年5月，《商业周刊》发表了一篇谴责这种计算方法的文章，声称：“在4月24日发布的业绩预告中，（亚马逊）报告了今年第一季度的'预测运营’亏损为4900万美元。令人不解的是，公司还公布了每股'预测净亏损’为21美分，总计亏损7600万美元。
根据GAAP，投资者必须睁大眼睛，在浩如烟海的数据里仔细甄别，才能发现亚马逊实际上净亏损2.34亿美元，也就是说每股亏损66美分。”在业绩预告中遗漏的经营费用里面有一笔2400万美元的净利息费用和一笔1.14亿美元的重组费用，其中还包括关闭一座仓库的费用。亚马逊新闻发言人比尔·柯里（Bill Curry）为公司公布的数据进行了辩护，他声称业绩预告中包含了GAAP的报告结果。不过，他表示，预估数据也包括在内，因为这是“我们对自己业务的看法”。
在预测会计方面，米勒愿意对公司放宽标准。他认为，即使一家公司遵循GAAP，也不意味着这些数字反映了公司的真实情况。
比尔·米勒说：“我倾向于快速屏蔽这些会计信息。会计反映的数据意义不大。我们感兴趣的是企业潜在的经济价值，而不是它们如何报告正在发生的事情。我认为人们呈现出来的很多情况都是有悖于事实的。让我们回到1996年的美国在线（后来的美国在线–时代华纳），当时我们正买入它的股票。每个人都在关注它，因为它将获取订户的成本资本化了，而不是将其费用化。无论如何，记账都不是关键，费用就是费用。美国在线花钱购买订户。我们明白其中的基本原理。”
当米勒买入亚马逊股票时，他意识到这笔投资可能需要10年的时间才能达到合理的估值，最近发生的事情也证实了这一猜想。米勒以每股80多美元的低价买入了他的第一只亚马逊股票，但他购买亚马逊股票的平均成本只有30多美元。米勒说，这家互联网零售商现在现金流为正，他预计它将一直维持下去，这意味着它永远不再需要从资本市场融资。
2000年，米勒将机会信托基金的股票换成了可转换债券，从而获得了股票的税收抵扣，而且这些债券具有更好的风险–回报特征。可转换债券支付票息，也可以兑换成公司的股票。尽管如此，美盛集团仍然持有机会信托基金16%的股份，总计大约5000多万股。美盛集团是亚马逊最大的外部投资者。当然，没有人比贝佐斯赚得更多。
2001年5月，米勒在接受《巴伦周刊》采访时，被记者问到他为何对亚马逊情有独钟，他回答说：我不想说，因为艾伦·埃布尔森（Alan Abelson）是国家新闻事业的瑰宝，如果我在你们的公开出版物上连续使用'购买’和'亚马逊’这样的字眼，我担心会让他过早地结束职业生涯。但是，是的，我们对亚马逊信心满满。我们目前持有超过4000万股亚马逊的股票。据我所知，我们也是亚马逊可转换债券的最大持有者。
当被问到亚马逊值多少钱时，米勒的回答是：“价值连城。”
巴伦书单
书名：比尔·米勒投资之道
原名：The Man Who Beats the S&P: Investing with Bill Miller
作者：珍妮特·洛（Janet Lowe）