屠宰业龙头、分红王中王：双汇发展连年保持高ROE的秘密是什么？
自1998年上市以来，双汇发展始终坚持屠宰和肉类加工的核心业务。2020年Q3季报显示，在双汇发展业务版图中，屠宰业占据59.13%的份额，肉制品业占据34.63%的份额，是中国屠宰业巨头、最大的肉类供应商。然而，双汇发展不仅屠宰业务和肉制品加工业务规模大，而且多年的净资产收益率（ROE）也高得惊人。财报数据显示，双汇发展多年保持着30%左右的高ROE水平。据2020年Q3季报，双汇发展当年至报告期末的加权ROE达28.47%，再度超越贵州茅台23.20%的水平——至此，双汇发展的ROE已经连续6个年头超越贵州茅台了。因此，用“屠宰业与肉制品茅台”来形容双汇发展恐怕一点也不为过。那么，双汇发展的利润质量如何呢？获得高ROE的背后，是否有真金白银的支撑呢？常年保持高ROE的秘密何在呢？其秘密是否得到了资产负债表的印证呢？一、双汇发展的利润质量：收获的是真金白银，而非纸上财富由于权责发生制的存在，企业收入与现金流是脱节的，支出不一定流出现金，收入不一定流入现金，可能只是一大堆货物或应收款，这显然会让盈利质量大打折扣。那么，双汇发展的利润质量或者说利润含金量如何呢？衡量利润含金量的财务指标是“净现比”，即经营现金净流量与净利润的比值。一般而言，一家公司的净现比应该长期大于1，且越大越好，这说明经营现金净流量比净利润大，净利润得到了真金白银的保障；反之，如果净现比长期小于1，说明该企业盈利质量存在隐忧，最终难以如数收回。经测算，自2011年以来，双汇发展常年净现比大于1，只有2019年为0.81，出现了显著低于1的情况。但是，在2020年Q3季报显示又恢复到了1.24的近年来最好水平，说明其利润含金量高，相当于创造的1元净利润，能收到1.24元的现金，净利润得到了真金白银的保障。二、双汇发展的净资产：大比例分红导致的规模增长缓慢根据公式，ROE=净利润/净资产×100%，也就是说，ROE取决于净利润与净资产的相对变化。如果净利润相对于净资产增幅较大或降幅较小，那么ROE就会呈现出高企或高增长的趋势；如果净利润相对于净资产增幅较小或降幅较大，那么ROE就会呈现出停滞或下行的趋势。对于双汇发展而言，净利润和净资产的长期相对变化趋势又是什么样的呢？财报显示，2011年度双汇发展净利润为13.3亿元，2020年Q3季净利润为49.4亿元，9年间增长3.71倍，年均复合增长率为15.70%（计算公式从略）；同期双汇发展净资产规模从130亿增长至251亿，9年间增长1.93倍，年均复合增长率为7.58%，只是同期净利润增长率的一半。这表明，就ROE公式本身而言，双汇发展之所以保持高回报率，是因为作为分子的利润增长率多年高于作为分母的净资产增长率所致。当然，从另一侧面来讲，也是作为分母的净资产增长率低于作为分子的净利润增长率所致。对于连年出现亏损的企业而言，净资产规模难以增长、出现萎缩是在情理之中的事情；但是，对于连年盈利的企业而言，如果净资产规模不能保持同比增长，唯一合理的解释就是连年不断的大比例分红所致。双汇是A股市场知名的“分红王中王”。就在2020年Q3季报里，双汇发展还公布了10派6.4元、共计22.17亿元的分红方案。至此，双汇发展已经连续21年分红派现，累计分红额度超过364亿元。为什么双汇连年保持大比例分红呢？除了一贯分红的优良传统之外，近年来又有特殊原因使然。这还要从2013年双汇发展的一次跨国并购案说起。彼时，双汇发展的境外母公司万洲国际（前身是双汇国际）耗资71亿美元，全资收购了美国第二大肉制品加工商Smithfield，为此背上了巨额债务。为了帮助母公司万洲国际获得银行贷款，2013年双汇发展曾发布公告称：“为偿还境外银行贷款，双汇国际、罗特克斯及双汇集团在境外贷款协议中向境外银行承诺，其将会在遵守相关法律法规规定的程序的条件下，使得本公司每年将不少于当年经审计合并报表归属母公司净利润并计提盈余公积后的70%用于股东分红。”这则公告以白纸黑字的形式，为双汇发展的大比例分红做了明文规定。此后，为了帮助万洲国际继续获得贷款，双汇发展在延续过去分红传统的基础上，进一步加大了分红的力度。数据显示，2015年双汇发展分红41亿元，等于把当年42亿的净利润全部分完。然而，更恐怖的还在后面。2016年，双汇发展分红高达69亿元，而当年的净利润仅为44亿元，分红幅度相当于当年净利润的157%！连年大比例分红，固然让双汇发展的股东在短期内得到了可观回报，但也直接降低了净资产增长率，无形中推高了ROE。依靠这种方式形成的高ROE，显然逊色于将净利润不断留存，然后再通过扩大再生产创造的高ROE，因为这才符合全体股东的根本利益和长期利益。想象一下，巴菲特旗下的伯克希尔，可以长达数十年不分红，但最终为股东创造的天文数字般的财富，就不难理解了。不过，近年来双汇发展大比例分红的背后，或许还牵扯着更加隐秘而深刻的利益关系，在此就不再深入探讨了。三、基于杜邦公式的分析视角：高周转率驱动的高ROE上文中，我们从公式本身入手，探讨了双汇发展连年保持高ROE的直接原因，下面，我们再根据杜邦公式对双汇发展的ROE进行拆解分析。根据杜邦公式，ROE=净利润÷净资产=（净利润÷营业收入）×（营业收入÷总资产）×（总资产÷净资产）=销售净利率×总资产周转率×财务杠杆（权益乘数）。这一公式将ROE拆解为净利率、周转率和负债率三个组成部分或影响因素，可以从中看出各自比重以及对ROE的贡献大小。从行业对比来看，双汇发展2017-2019三年平均ROE为34.17%，远超同期行业平均18.29%的水平。但是，双汇发展2017-2019三年平均净利率仅为8.94%，低于同期行业平均12.58%的水平；同期平均权益乘数仅为1.59，也低于行业平均1.62的水平；这说明双汇发展高ROE的驱动因素既不是净利率，也不是负债率，而是周转率。事实正是如此。双汇发展2017-2019三年平均总资产周转率高达2.27，是同期行业平均值1.08的两倍还多。因此，双汇发展高ROE的根本驱动力是总资产周转率。同样，双汇发展2020年Q3季报数据显示也是如此，其净资产收益率为28.47%，其中销售净利率为9.03%，总资产周转率为1.70次，权益乘数为1.48，高ROE的主要驱动因素依然是总资产周转率。2020年Q3季报显示，双汇发展的资产负债率仅为32.28%；其中有息负债率更低，只有11.58%。这也是优秀公司的共性，道理很简单，能用股东自己的资金盈利，谁愿意加杠杆既增加了经营风险又让别人分享利润呢？能利用产业链上的优势，无偿占用上下游企业的资金，谁又愿意利用有息贷款呢？四、行业特征决定盈利模式：双汇发展走高周转模式的必然性ROE的三个组成部分其实反映了企业经营的三种模式，即高净利率模式，比如贵州茅台；高周转率模式，比如零售巨头沃尔玛；高负债率模式，比如银行保险巨头等。显然，双汇走的“沃尔玛模式”的路线。一般而言，企业经营会首选高净利率模式，但该模式要求企业的产品具有某种垄断性质才能实现，比如贵州茅台；如果不能如愿以偿，才会退而求其次，选择高周转率模式；如果高周转率也无法实现，只能走上高负债率模式了。盈利模式是由行业特征决定的。双汇发展所在的行业是屠宰业和肉制品加工，这个行业参与门槛低，从业者众多，双汇发展虽有品牌优势和规模优势，但不具有垄断特征。毕竟，对于屠宰业而言，一把砍刀就可以开店，而且个体户屠宰的猪肉味道也未必比双汇的差。另一方面，屠宰业和肉制品业又与事关国计民生的消费行业密切相关，尤其还具备与住房需求又不一样的刚性需求，毕竟人人天天都要吃饭，所以也引发了各路巨头的觊觎。在双汇发展所属的屠宰业及肉制品行业，前有被双汇挑翻下马的巨头春都，后有步步进逼的巨头雨润；就在雨润骤然衰落，双汇尚未喘息之际，原来的农产品巨头中粮集团旗下的中粮肉食又开始异军突起了；如今，养猪巨头牧原股份也开始推进前向一体化，声称已设立屠宰类子公司18家，设计规划产能达到3000万头以上！无论是虚张声势推升股价，还是要真刀实枪地上阵，牧原股份的动向恐怕都会让双汇坐立不安了。毕竟，3000万头相当于目前双汇的全部屠宰产能了！如果牧原股份此举属实，那么不等于是再打造一个双汇了吗？再说，这也并非不可能。除了是全国规模最大的养猪巨头，天生就具有原材料、成本和规模优势之外，牧原股份的体量也比双汇大的多。就市值而言，牧原当前市值达4000亿，是双汇市值1600亿的两倍还多。正因为深刻认识到了所在行业的属性——参与门槛低、竞争激烈、利润薄，双汇发展才始终高举周转率的大旗；也正是深刻认识到了行业竞争的残酷，双汇才不敢掉以轻心。这一点，可在双汇发展对投资者提问的回答中略见一斑。有投资者曾问到，目前公司最大竞争对手是中粮肉食吗？双汇发展含蓄地回答：“目前公司最大的对手是公司自身，公司只有通过不断发展壮大，才能始终保持在肉制品行业的领先地位……”这番回答，一箭三雕，可谓绝妙至极：它既表明了双汇的谦逊，又反映了双汇的自信，还避免了直接评价友商可能带来的负面影响。从这个简单的答复文案也可以看出，双汇内部的确卧虎藏龙啊。通过杜邦分析，我们已经知道，双汇发展高ROE的主要驱动因素是高周转率。那么，双汇的资产负债表是否印证了高周转率的特征呢？为了回答这个问题，我们再来看看双汇发展的资产结构和质量。财报显示，至2020年Q3季，双汇发展当年总资产规模为370.7亿元，其中流动资产为246.2亿元，占比66%；非流动资产为102.3亿元，占比34%。流动资产中比重最大的是存货，为62.86亿元，在总资产中占比17%，而应收账款及应收票据仅为2.3亿元，规模很小，占比不足1%，可以忽略不计。非流动资产中，固定资产比重最大，为102.3亿元，同时在总资产中占比也最大，但也仅为27.6%。这些数据表明，从资产结构来看，双汇发展并不是重资产企业，其三分之二的总资产是由流动性较强的流动性资产构成；从资产质量来看，双汇发展应收账款和应收票据几乎可以忽略不计，无形资产、在建工程等占比都很小，也没有似是而非的商誉，所以资产结构优，质量高，流动性强，符合总资产周转率高的特征。
