价值和成长
五一假期大家都很放松，轻松之余不如看点硬核的文字，今天我想来简单写写自己最近在投资上的思考。
1.
4 月 27 日，华尔街的传奇基金经理查尔斯·德·沃克斯（Charles de Vaulx），选择从 10 层的办公室跳下，结束了自己 59 岁的生命，也给自己 30 多年的投资生涯画上了句号。
之前在读价值投资者莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）和盖伊·斯皮尔（Guy Spier）写的书的时候，他们都提到过查尔斯，称他为著名的价值派投资经理，是投资大师格雷厄姆的忠实信徒，侧重于投资低估值的股票。
30 年来，查尔斯从未偏离过这种投资风格。2001 年，他和同事被评为晨星的「年度国际股票基金经理」，2006 年，再次获得这一奖项的亚军。
2008 年，查尔斯加入了 IVA（International Value Advisers），担任首席投资官和合伙人。
查尔斯认为，市场具有明显的短视和情绪特征，因此市场的整体或者个别股票会被错误定价。投资者应该找到那些被市场低估的股票，以 30% 甚至更低的折扣买到他们。折扣越多，安全边际就越多，获利空间也越大。
低估值的投资策略在 2008 年金融危机之后大放异彩，吸引了大量投资人的资金。IVA 的管理规模在鼎盛时期，超过了 200 亿美元。
然而，随着时间的推移，特别是过去 10 多年美联储的长期低利率政策，导致美股一路长牛，苦苦寻找安全边际和低估值股票的查尔斯在这样的环境下显著跑输了大盘。
从 2008 年 10 月成立到 2021 年 4 月，查尔斯管理的基金的总收益在 150% 左右，折合为年化收益仅有 3.5%，而同期标普 500 指数的总收益是 450%，年化收益为 13%。
投资人们不愿意再相信深度价值的投资策略，纷纷赎回查尔斯的基金产品，IVA 的管理规模也从 200 亿美元，被一路赎到 8 亿美元。
雪上加霜的是，IVA 的三位创始人之间因为投资逻辑产生了巨大的分歧，其中两位在去年底离开了公司。
今年（2021 年）4 月，IVA 选择清盘，把钱还给投资人。
一个月后，查尔斯结束了自己的生命。
1.
看到这则新闻，我挺难过的。
这样的事情发生在美股史诗级的牛市面前，更显得悲壮和凄凉。
简短的新闻背后，我仿佛能看到查尔斯在最近 10 多年的煎熬：
200 亿赎回到 8 亿，表面上看到的是 96% 的赎回金额，在这背后，我仿佛能看到查尔斯每天早上走进自己的办公室，面对的都是今天要赎回多少金额的交易单。在自己持有的公司并不贵甚至很便宜的时候去被迫卖掉股票，那种感觉实在是太难受了。如果 10 多年如此，不知道他是怎么坚持下来的。
昔日理念相同的合伙人分道扬镳，再加上最终基金的清盘，可能是压倒骆驼的最后一根稻草。
这幕场景，让我想到了 2000 年纳斯达克泡沫崩盘前老虎基金的清盘。
当时老虎基金是美国最大的对冲基金，由于持续两年的投资者撤资极大地影响了基金经理的投资，再加上老虎基金在亚洲金融危机中出现的投资失误，老虎基金掌门人朱利安·罗伯逊（Julian H. Robertson, Jr.），选择主动清盘，他在给客户的最后一封信中这样写道：
1998 年 8 月后，老虎基金表现较差。基金持有人作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达 77 亿美元。价值投资的智力和理念受到挑战。持有人的赎回不但侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。
我所提到「看不到行将结束」究竟是什么意思？「结束」的是什么？「结束」其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15% 至 20% 的投资回报已是不俗。「结束」因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被抛弃的股份。
现在很多人谈新经济（互联网、科技及电讯）。互联网确实改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。投机者们宣扬：「避开旧经济、投资新经济、不用关心价格」这便是过去 18 个月市场所见投资心态。
投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不买帐。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在 1970 至 1975 年及 1980 / 81 年间成绩差劲，但最终获利甚丰。
这封清盘信发送的时间是 2000 年 3 月 30 日，而不到 1 个月后，纳斯达克崩盘，开始了长达 3 年的持续大幅度下跌。
2.
别误会，我并不想把 IVA 的清盘比作老虎基金的清盘，我只是越来越觉得：投资太难了。
最近两年，投资者们争论最多的话题就是：这次一样吗？
投资大师约翰·邓普顿（John Templeton）曾经警告我们，当人们说「这次不一样」时可能带来的风险，但他承认，有 20% 的时间他们是正确的。
但是，就像我在《答案可能在中间》那篇周报中写的，我觉得这个比例，可能远比 20% 要高得多。
回到今天的主题：价值与成长。
这里的价值，其实指的是投资中的「估值」因子，也就是说价格便宜还是贵。
而成长，则指的是投资中的「质量」因子，也就是说公司资产的质量。
有知有行的投资观是：好价格 + 好资产 + 长期持有，其中，「好价格」和「好资产」，分别对应着「估值」和「质量」因子。
但无论是估值，还是质量，其实都有了很大的变化。
先说估值（aka 价值、好价格）：
格雷厄姆写就《聪明投资者》时的股票市场，与今天相比，有很大的区别。当时股票经纪和投资管理是相当小众和冷门的职业，人们获取和处理信息也很困难，甚至连年报都需要向公司索取。在那种环境下，对于愿意收集、观察并且分析数据的人，折价的投资机会显而易见。
通过不断、大量地寻找打折资产，等待均值回归，卖出后继续寻找下一个，深度价值投资者们靠这样的方式来积累投资收益。
但是，随着互联网的发展和对投资研究的不断深入，仅根据数据就能找到打折的资产，已经很难了。大多数情况下，市场的定价有它的道理。
当然，极度恐慌造成的抛售另当别论。比如 2020 年 2 月和 3 月，因为疫情而造成恐慌的 A 股和美股，大幅抛售导致价格和基本面严重不符，则是用好价格买入的绝好机会。
再说质量（aka 成长、好资产）：
如果说巴菲特更倾向于投资「线性」、「可预测」的公司，科技和互联网，尤其是虚拟经济的发展，让这个世界和身处其中的公司愈发「非线性」和「不可预测」了。
就拿改变世界的疫情来说，口罩的生产速度是线性的，受限于物理世界的供应链，而大放异彩的 Zoom（在线会议提供商） 则可以更快、更好地增长。
当增长需要的是虚拟世界的比特，而不是现实世界的原子时，新经济企业扩张的速度显然远远超过了传统企业。
在这些企业中，看不见的东西，比如卓越的企业文化、高绩效的人才、用户心中的口碑和品牌……无形资产所占的比例越来越大。
而最终产生未来现金流的，正是这样的无形资产，而非传统会计意义上的净资产。
另外，人们已经越来越习惯于接受上市公司为了追求最终的高额回报而短期处于亏损，这也让一个企业的估值和定价变得更加困难。或者从另一个角度说，准确估值的区间变得更大了。当然，这也意味着，当全球流动性结束，这些「未来」的价值，有可能会由于贴现率的影响，大幅下跌。
3.
在今天早上伯克希尔的股东大会上，巴菲特告诫新入场的投资者们：我要告诉你的是，投资远没有听上去的那么容易。
再一次，他推荐了指数基金。为了证明这个观点，他展示了两张幻灯片。
第一张，是截止到 2021 年 3 月底的全球最大市值的 20 家公司，包括：苹果、沙特阿美、微软、亚马逊、谷歌、Facebook、腾讯、特斯拉、阿里巴巴和伯克希尔-哈撒韦。
第二张，则是 1989 年全球最大市值的 20 家公司，其中 6 家为美国公司，13 家为日本公司，剩余 1 家来自荷兰。这些公司包括：日本兴业银行、日本住友银行、美国通用电气、IBM 等。
这两张 PPT 中，没有一家公司的名字是重合的。
巴菲特说，这是「持有指数基金的一个很好的理由，你只需要待在船上」。在他看来，大多数投资者自己挑选股票，反而很有可能因为没有投中这些公司，而错过整体市场的平均收益。
在《有知有行·投资第一课》的第 14 讲中，我也详细地列举了 A 股的例子，如果你感兴趣，可以看一看。
4.
最后，我想说的是，无论你是通过指数基金、还是主动型投资来投资股票市场，不论你是个人投资者，还是替别人管钱，你可能都需要注意的是：切忌风格极端化。
查尔斯的低估值投资策略，曾经一度让他成为最受欢迎的基金经理，却也最终给他带来了莫大的痛苦。
对大多数人来说，分散投资、均匀配置，不预测、不极端，东方不亮西方亮，可以帮助我们更好地调节心态，也才能更好地获得长期投资的收益。
本周操作
4 月 29 日：长赢计划，申购 5 万元信息技术指数
4 月 29 日：有知有行黑板报，申购 5 万元信息技术指数
最新净值
实盘投资周报第 185 期，最新的资产是 7,338,251.06，基金净值是 1.4307，本周增长 0.55%。
市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。