深度 | 科创企业估值方法探索及云计算行业企业估值分析
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核心要点
科创企业估值虽无定法,但大体有章可循。科创企业的估值,除了要考虑企业所处生命周期阶段、结合所处行业的特征外,还需要根据估值目的、信息掌握程度等选择估值方法,并采用多种方法对企业估值进行交叉验证和分析。具体可先根据企业所处行业和发展阶段,选择估值方法,快速匡算出其估值范围;然后根据估值目的、信息掌握程度等选用不同估值方法估值,最后交叉验证各种估值结果,得出一个估值区间,为投资决策或交易定价提供参考依据。
实践中,并不存在完美的估值方法,各种估值方法仅是企业价值评估的手段,而企业真正的价值远非简单的定量评估所能衡量。在估值过程中,还需将定量评估与定性分析相结合,力求对科创企业价值做出审慎客观的评估。
云计算行业企业估值,SOTP是基础方法,P/S更常用。
目录
1. P/S、EV/S——基于收入的相对估值法
2. P/E、PE/G——基于盈利的相对估值法
3. P/CF——基于现金流的相对估值法
4. EV/EBITDA——基于息税折旧及摊销前利润的相对估值法
5. P/B——基于净资产的相对估值法
6. 现金流贴现法(DCF)——绝对估值法
7. 股利折现模型(DDM)——绝对估值法
8. 分部估值法(SOTP)
1. VM指数
2. 五的法则
3. 三分法
4. 500万元上限法
5. 200~500万标准法
6. 200万~1000万网络企业评估法
7. Berkus法
8. O.H法
9. 经济附加值法(EVA)
10. 第一芝加哥法
1. 专注电商业务(2001年前)
2. 电商业务实现盈利&开始发展云计算业务(2002-2014年)
3. 电商业务成熟&云计算业务步入高速增长期(2015年后)
1. 科创企业估值虽无定法,但大体有章可循
2. 云计算企业估值,SOTP是基础方法,P/S更常用
1. 内在价值、市场价值和交易价格
2. 估值的要义
正文
在需求层面,新经济行业企业更多适用股权融资。以互联网行业为代表的新经济行业企业,尤其是部分高精尖的科创类企业,是知识密集型,未来现金流的不确定性较大,很难用信贷融资。这类企业国际通行的融资手段是股权融资。
尽管商业银行在中华人民共和国境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资【注:《中华人民共和国商业银行法(修改建议稿)》,2020年10月发布征求意见】,但,商业银行可开展市场化退出类非标代理股权投资业务(以下简称“市场化股权业务”)。市场化股权业务是指母行和子公司发行资产管理产品(含私募投资基金),直接或间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权,未来主要以企业上市、股权转让等市场化退出方式实现退出的代理投资业务,包括执行项目审批制的市场化退出类代理组合式基金业务。
随着金融供给侧结构性改革的全面深化,商业银行大力发展市场化股权业务是大势所趋。商业银行开展市场化股权业务必须要面对科创企业估值问题。科创企业尤其是处于发展前期的科创企业,不确定性较大,市场数据和财务数据也与传统企业存在较大差异,其估值充满了诸多变数和重重挑战。
整体来看,以新经济行业企业为代表的科创企业一般具有创新性、高速增长、经营风险高、无形资产占比高、研发投入大五个特点(陈希、徐洋,2019)。
下面以科创板重点支持的领域和细分行业为例,具体分析科创企业特点。
科创板设立于2019年,是为解决科技创新企业融资问题而专门设立的板块。科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的高新技术企业和战略性新兴企业。2020年3月,证监会颁发的《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》细化了科创板重点服务的行业领域范围,主要涵盖新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药6大领域。
从发展驱动力角度来看,以新经济企业为代表的科创企业可以分为四类:技术驱动类、消费升级驱动类、商业模式驱动类、政府行为驱动类(申万宏源,2019)。
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2021年4月,上交所发布了修订后的《科创属性评价指引》《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》,明确规定:限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市;禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。科创属性评价指引以及交易所相关审核规则的修改,将对商业模式创新驱动型企业的估值产生较大影响。
在对科创企业进行估值时,存在以下问题或挑战。
第一,传统估值方法如成本法、市场法、收益法等应用在科创企业时存在一定的局限性,不加改进不适用。
第二,采用多种方法对企业进行估值、相互验证时,不同方法的估值结果差别较大,致使估值结果没有参考价值。
第三,在一些估值模型中,部分评估参数使用绝对值,小数点还保留两位,参数细微变动引起结果巨大变化,使得估值结果参考价值不大。
第四,将估值结果作为定价唯一依据,非常不科学(程凤朝,2017)。
科创企业估值不易,业内专家针对科创企业估值做了许多探索实践和研究,归纳起来主要有以下四个关键点:第一,选用多种估值方法进行估值;第二,不同估值方法相互验证,验证结果要有交集,没有交集要回顾检查;第三,估值结果是区间值,不是绝对值;第四,估值是投资决策或交易定价参考依据,不是唯一依据。概括起来,主要结论是:估值是科学加艺术,最终的交易价格是博弈的结果(程凤朝,2017)。
在我们看来,科创企业估值虽无定法,但大体有章可循。具体可按以下步骤进行:
第一,根据企业所处行业和发展阶段,选择估值方法,快速匡算出其估值范围。
第二,根据企业运营和财务情况,收集数据,选用不同方法进行估值。
第三,交叉验证各种估值结果,为投资决策或交易定价提供参考依据。
接下来,本文从企业生命周期和行业特征两个维度对科创企业特点及适用的估值方法进行深入分析和探讨。
(1)根据生命周期阶段选用估值方法
概念期的初创企业,一般还没有正式的产品或服务,仍处在战术博弈阶段,其典型财务特征是:大量投入,业绩波动频繁且多处于亏损状态,尚未形成清晰的盈利模式,财务指标无法客观反映企业的价值。因此,市场上常用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标来辅助评估企业价值。对处于概念期的科创企业估值,业界常用的方法包括但不限于:三分法、500万元上限法、200~500万标准法、200万~1000万网络企业评估法、博克斯法、经济附加值法、传统VC法、第一芝加哥法、五的法则、VM指数等。
处于导入期的科创企业的一般特点是:新产品刚投入市场、规模不大且业务单一。对此阶段的科创企业进行估值,除了可以使用概念期的方法外,还需要定性与定量相结合,其中对行业空间和客户价值的评估是估值的关键。
进入成长期后,科创企业的产品和服务不断丰富,规模不断扩大,经营日益稳定,盈利模式清晰,并逐渐实现扭亏为盈。此时,可以寻找相对稳定、可预测的财务指标对企业进行估值。如,可根据企业是否跨过盈亏平衡点,分别采用不同的估值方法。当科创企业尚未达到盈亏平衡点时,可采用P/S、EV/S、P/CF、EV/EBITDA等估值方法。当科创企业实现扭亏为盈,并保持高速增长时,可使用PE/G估值法。
成熟期的科创企业,通常情况下营收、现金流和利润趋于稳定。P/E、P/S、P/B、DCF、DDM、EV/EBITDA等估值方法均适用。
进入衰退期的企业,一般而言,收入和利润出现下滑,财务状况恶化,现金流萎缩。此时可采用清算价值或账面价值方法对其进行估值。
概而言之,从生命周期维度来看,科创企业估值的大致规律是:前期听故事,后期看数据。
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(2)根据行业特征选用估值方法
从资产属性来看,科创类企业多属于轻资产行业,更适合用P/E、PE/G 等估值方法。对于重资产行业的科创企业估值,EV/EBITDA是更好的选择,因为在有较大的折旧摊销产生的情况下,净利润可能无法准确反映公司经营情况;如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定,则更适用P/B估值法。
从行业周期性来看,强周期行业由于盈利、现金流在不同发展阶段不稳定,适合采用P/B估值法,而不适合使用P/E、P/CF、DCF等估值法;弱周期行业适用大部分估值方法。
从行业资产结构来看,在企业负债率差异较大的情况下,使用EV系列指标更为合适,因为EV系列指标考虑了企业资本结构的差异。
在实践当中,估值方法的选择,除了要考虑企业所处生命周期阶段、结合所处行业的特征外,还需要根据估值目的、信息掌握程度等选择估值方法,并采用多种方法对企业估值进行交叉验证和分析。
全球范围内,云计算高速增长明确可期。从需求层面来看,各行各业日益旺盛的数字化转型和上云需求为云计算市场的高速增长提供了坚实支撑。从供给层面来看,越来越多的软件企业开启云转型。
IaaS(Infrastructure as a Service,基础设施即服务)细分领域企业在发展前期与IDC企业类似,有着较大的资产支出和折旧,适用P/B、EV/EBITDA方法来进行估值;进入营收增长期后,更适用P/S、P/CF等方法。
PaaS(Platform as a Service,平台即服务)和SaaS(Software as a Service,软件即服务)细分领域企业,在发展前期(概念期和导入期),营收、客户数量等增长较快,但盈利滞后,基于营收、客户数据等指标的估值方法更能反映企业的可持续发展能力;进入成长期后,企业营收稳定增长,适用P/S估值法;在成熟期,企业的战略关注点从营收增速转向盈利能力,净利润和现金流指标显著改善,收入逐渐转化为利润,为采用P/E、P/CF等估值法提供了可行基础。
对多元化经营企业或处于转型期的企业估值,SOTP是基础方法。对不同类型,不同发展阶段的业务模块分别选用适合的方法进行估值后,再进行加权汇总,得到企业整体估值。
SaaS商业模式的收费特点是按月或年收取服务费,对于SaaS企业而言,要做到客户生命周期内的收入(LTV[ LTV(用户全生命周期价值,Life Time Value):在考虑流失率的情况下客户能够为企业带来的平均毛利。])扣减运营成本后要大于获客成本(CAC[ CAC(获客成本,Customer Acquisition Cost):企业有效用户的平均获取成本。]),才能生存和盈利。一般认为,LTV>CAC,企业生存下去是有可能的;LTV>3CAC,企业是有价值的;核心是能吸引并留住能为企业带来毛利的客户。一方面,收入水平是SaaS企业最关键的指标;另一方面,通常情况下SaaS企业在概念期、导入期和成长期只能看到收入高速增长而基本没有利润。因此,市场上多采用P/S估值方法对SaaS企业进行估值。
客户关系管理(CRM)软件服务提供商Salesforce创建于1999年,目前已是全球SaaS领域龙头企业。Salesforce 发展过程大致可以分为三个阶段:
第一阶段,1999年成立至2006 年,Salesforce从中小客户做起,不断打磨产品,逐步向大中客户拓展。从2004年到2006年,Salesforce处于模式验证期,期间,虽然营收增速在80%左右,但,2005年平均市销率仅为4.9。2006年Salesforce的服务模式得到市场认可后,平均市销率达到了9.7。
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第二阶段,从2007年开始,Salesforce 推出PaaS平台Force.com,将SaaS能力对外输出,帮助客户自主开发应用。2007年和2008年,Salesforce 的收入持续高速增长,增速为50%-60%,对应的平均市销率达到了11~12。
第三阶段,2009年以后,Salesforce进入成熟期,积极通过并购打造“CRM+AI+数据”完整生态。在这一阶段,除去金融危机的影响外,Salesforce收入增速逐渐从40%多一路下降到 20%多,市销率也从10左右下降到7左右。
(1) 科创企业估值虽无定法,但大体有章可循
科创企业在给投资者带来高额回报的同时,也具有高度的风险和不确定性,科创企业的估值充满挑战。
科创企业估值虽无定法,但大体有章可循。科创企业的估值,除了要考虑企业所处生命周期阶段、结合所处行业的特征外,还需要根据估值目的、信息掌握程度等选择估值方法,并采用多种方法对企业估值进行交叉验证和分析。
具体可先根据企业所处行业和发展阶段,选择估值方法,快速匡算出其估值范围;然后根据估值目的、信息掌握程度等选用不同估值方法估值,最后交叉验证各种估值结果,为投资决策或交易定价提供参考依据。
从生命周期维度来看,科创企业估值的大致规律是:前期听故事,后期看数据。从行业特征维度来看,可分别根据企业所在行业的资产属性、周期性、资产结构等的特征来选取适合的估值方法。
(2)云计算企业估值,SOTP是基础方法,P/S更常用
IaaS企业在发展前期适用P/B、EV/EBITDA方法来进行估值,进入营收增长期后,更适用P/S、P/CF等方法。
PaaS和SaaS企业,在发展前期(概念期和导入期),适合采用P/S等估值方法或LTV/CAC等先行指标来评估企业价值;进入成长期后,适用P/S估值法;在成熟期,可根据利润情况,采用P/E、P/CF等估值法。
对多元化经营企业或处于转型期的企业估值,SOTP是基础方法。
(1)内在价值、市场价值和交易价格
估值的目的在于试图找到企业的内在价值,但实际上要考虑给投资者留空间,得到的是某一个时点的投资价值范围。
估值范围仅是确定交易价格的一个参考因素,最终交易价格是博弈的结果。
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(2)估值的要义
实践中,并不存在完美的估值方法,各种估值方法仅是企业价值评估的手段,而企业真正的价值远非简单的定量评估所能衡量。在估值过程中,还需评估者深入研究企业所在行业发展前景、市场地位、外部环境、内部经营和财务管理状况,了解管理团队的价值理念等因素,将定量评估与定性分析相结合,将多种估值方式相结合,综合考虑多种退出方式可能对评估结果产生的影响,通过溢价和折价方式调整估值结果,力求对科创企业价值做出审慎客观的评估,为投资决策或交易定价提供参照和支持。
【参考文献】
【1】程凤朝,2017:《兼并收购与估值——企业融资视角解析》。
【2】申万宏源,2019:【科创板系列研究之策略估值篇】《科学估值,创造价值》。
【3】陈希、徐洋,2019:《科创企业估值方法研究》(上证研报【2019】047号),2019年8月。
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