0违约！信贷ABS缘何具有高抗风险性？
近期，AAA级信用债出现违约，作为我国信用债市场组成部分的信贷资产支持证券市场则发展近十年来零违约，体现出高抗风险性，这主要是由于信贷ABS市场的有效监管和制度保障、基础资产的分散性和较高信用水平、交易结构防风险的特殊设置以及评级功能的充分发挥，真正实现了“促发展与防风险”并重。
近期以来，信用债市场发生高等级债券违约事件，“高等级信用债信仰”被动摇。但是在“促发展与防风险”并重的政策背景下，信用债市场整体信用风险仍然可控。信贷ABS是信用债中的一个特殊品种，其较高的抗风险性将逐渐揭开面纱。信贷ABS，作为信用债中高级别债券占比较高的品种，到底是什么样的产品呢？
一、资产证券化在国外：高风险的名声
资产证券化是指将金融机构缺乏流动性但具有一定未来收益或现金流的资产，通过重新组合，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证[1]。
[1]资产证券化定义参考《资产证券化评级：国际模型与中国实践》（郑磊，杨珺皓编著，中信出版社，2016.4）
资产证券化兴起于20世纪70年代的美国，并经历高速发展阶段。在资产证券化发展初期，产品以住房抵押贷款证券化为主。80年代开始，美国资产支持证券发展速度大幅加快，一方面，产品类型不断创新、扩展，先后囊括了车贷ABS、公司贷款资产支持证券（CLO）、消费贷ABS乃至担保债务凭证（CDO）等更复杂的结构化产品；另一方面，发行规模逐年上升，至2007年底，美国资产证券化产品市场总量已高达11.1万亿美元，在整个固定收益类产品市场的占比提升到35%。
资产证券化被认为是美国次贷危机的导火索。2008年美国爆发次贷危机，其中次贷是指美国金融机构向信贷记录较差、收入较低等信用风险较高的借款人发放的次级住房贷款；金融机构再将次贷作为基础资产进行资产证券化，形成次级债券。2005年，美国在加息周期影响下，房地产价格开始下行，在此背景下，次级住房贷款的逾期率不断上升，进而导致次贷的相关资产证券化产品贬值；同时，由于次级债券的层层再证券化，扩大了危机的传导范围，最终导致了次贷危机在世界范围内的爆发。
资产证券化背负高风险属性的名声。美国次贷危机之后，资产证券化被普遍认为是一种具有高风险属性的产品，一是由于基础资产的信用质量对于证券风险有较大影响，但是在结构化的包装下，投资人很难穿透至底层资产；二是不断衍生的再证券化产品，无形中延展了信用风险的传导链条；三是信用评级机构在自身利益的权衡下，其评级结果很难真实体现债券内在风险。因此，2008年之后，ABS在美国市场的发行规模出现大幅下跌，同时我国也暂停了2005年开始的资产证券化试点。
二、信贷ABS在中国：促发展与防风险并重
信贷ABS市场自重启以来一直在不断发展，发行规模占信用债市场的比例最高达到8.14%。自2012年重启以来，信贷ABS累计发行项目872个，发行规模达4.08万亿，占信用债市场总发行规模的4.70%。截至目前，存续信贷ABS共计1.36万亿，占信用债市场存续规模的3.58%。信贷ABS产品类型涵盖银行业金融机构主要贷款类型，包括RMBS、车贷ABS、消费贷ABS、CLO和不良资产ABS等。
图1 信贷ABS各类型产品历年发行规模
数据来源：公开数据，中债资信整理
信贷ABS市场至今“0”违约，做到了“防风险”。证券层面，截至目前，任何级别的信贷ABS证券均无违约。基础资产实际违约率也很低，根据最新的跟踪评级情况，各产品累计违约率均值维持在1%以下，其中CLO违约率为0，RMBS和Auto Loan ABS均在0.30%以下，消费贷ABS为0.92%。值得一提的是，即使在今年突发疫情情况下，基础资产违约表现也较稳定，各产品逾期率或违约率有小幅上升后，目前均已恢复至正常水平。以RMBS和信用卡不良ABS为例，RMBS月度新增违约率从疫情高峰的0.02%下降至目前的0%；今年疫情期间，信用卡不良ABS的真实回收低于往年平均的1/2，目前已恢复至疫情前正常水平。
图2 跟踪RMBS/车贷ABS/消费贷ABS产品累计违约率[2]情况（单位：%）
数据来源：公开数据，中债资信整理
[2]基础资产累计违约率根据受托报告披露数据整理，均考虑封包期，违约贷款普遍定义为逾期90天以上的贷款，但也存在个别定义为逾期180天以上的产品。
三、信贷ABS市场缘何得以健康发展？
虽然信贷ABS相较其他信用债品种，基础资产和交易结构更复杂多样，却仍能保持健康发展，得益于信贷ABS市场的有效监管和制度保障、基础资产的分散性和较强把控、交易结构防风险的特殊设置以及评级功能的充分发挥。
（一）信贷ABS市场的有效监管和充分的制度保障，使得证券的信用风险可被及时追踪和揭示。
2012年信贷ABS重启试点时，监管机构即吸取美国次贷危机的教训，做了若干顶层设计，防范ABS产品的风险。一是不搞再证券化，监管多次表态，要保证信贷资产证券化产品的简单、透明，使得信贷ABS可以杜绝产品的不断复杂化，投资人可以观测底层资产以识别风险。二是鼓励“双评级”，支持采用投资者付费模式进行信用评级，抑制了利益追逐导致的评级虚高、级别恶性竞争等行为，进而保障信贷ABS的评级真正客观有效。作为探索投资人付费模式改革试点单位，中债资信积极践行投资人付费模式，强化结构化产品的信用风险揭示，助力市场稳健发展。三是信贷ABS市场有标准、透明的信息披露机制，交易商协会共推出了六大产品的信息披露指引，投资人可在约定时间充分了解到证券的实际情况，包括基础资产的累计违约率、回收率和早偿率等重要参数实际表现，以及是否触发加速清偿事件等重大事件信息，从而使信用风险得以被及时披露和跟踪。四是信贷ABS市场有风险自留制度，发起机构对发起的信贷ABS要自留一定比例，防止风险刻意转移的道德风险。
（二）信贷ABS遵循了资产信用的本质，资产分散性高，基础资产筛选较严，有效降低了证券的信用风险。
信贷ABS主要由分散性很高，集中风险很低的零售类ABS构成，基础资产的分散性有效降低了证券的信用风险。信贷ABS市场中，占比最高的为零售类ABS，发行规模占比达到69.71%；而零售类ABS入池资产一般笔数众多，从几万笔到几十万笔不等，当基础资产的累计违约率控制在一定范围内时，就不会导致优先档证券的违约。以风险相对较高的消费贷ABS为例，历史已发行项目的次级档占比均值为11.61%，即只有在极端情景下，当基础资产损失率超过该值时[3]，优先档证券才会违约，而历史已发行项目实际累计违约率均值仅为1.34%，损失率则更低，远低于用于吸收损失、保护优先档投资人的次级规模占比。
[3]此处为简化估计，不考虑超额利差、相关费用支出、违约时间分布和提前还款等因素的影响。
信贷ABS基础资产的筛选标准保障了证券较高的信用质量。信贷ABS的发起机构普遍对基础资产的质量筛选有较强的把控，资产质量有一定的保障。例如RMBS，已发行项目基础资产的LTV均值为61.77%，明显低于同期美国、日本、澳大利亚RMBS市场70%~90%的平均水平。再比如消费贷ABS，根据发起机构历史数据、信用评分等最能代表信用风险的指标来看，基础资产的质量一般处于发起机构同类型全量贷款的平均及以上水平。
（三）信贷ABS特殊的交易结构设置，进一步防范了证券的信用风险。
信贷ABS实现了真正的破产隔离，“资产信用”而非“主体信用”决定证券表现。破产隔离是信贷ABS交易结构设计的核心，也是证券化过程的基础，是指发起人将资产转移到特定目的机构后，从而使该资产免受发起人的债权人追索；而对于未能完全实现破产隔离的证券化交易，一旦发起人资不抵债导致破产，证券化基础资产将有可能作为破产清算财产进行清算，相应投资者的本息将可能遭受损失。信贷ABS实现了真正的破产隔离，证券是否违约主要由资产决定，主体违约一般不会直接导致证券违约，这是信贷ABS区别于其他信用债产品及其他ABS产品的优势之一。
优先级/次级和超额利差提供保护垫，交易条款设计有效缓释信用风险。首先，优先档均设有看得到的保护垫，超额利差和低级别债券均对高级别债券形成内部增信，只有当基础资产的损失穿透了超额利差的沉淀、次级以致更低级别的债券时，高级别证券才会违约。其次，交易条款设计有效缓释了优先档证券的信用风险；比如，加速清偿事件条款是最基础和有效的交易结构设计，其触发条件之一是基础资产的信用风险恶化程度，即实际累计违约率达到规定的阈值。该条款的设置既可以使投资人提前得到风险预警，避免证券真正违约时的被动；又能在触发该事件后通过支付顺序的变化保证优先档投资人更优先得到兑付。
（四）信贷ABS市场中，投资者更依赖外部信用评级，信用评级环境有内生约束，评级信用风险揭示的功能得以充分发挥，投资人保护程度较高。
相较一般的信用债，ABS投资者对外部信用评级的依赖程度更高。在所有信用债中，信贷ABS由于相关信息获取渠道单一，交易结构、现金流分析和风险评估比一般债券复杂很多，因此其信用风险水平的判断需要很强的技术性，但是一般市场投资者并不具备该种分析能力，信息不对称的问题更加严重，因此投资者非常依赖外部信用评级机构基于专业分析得出的评级结果，这基本是投资者评估证券化产品风险和投资价值的唯一渠道。因此，评级机构信用风险揭示功能的发挥，对市场的健康发展至关重要。
信贷ABS市场鼓励投资人付费模式的评级，使得评级可以保持客观公正。单一的发行人付费模式容易导致评级机构为了利益放松评级标准，给予对发起人更有利的评级结果，从而造成评级结果客观性受损。美国次贷危机后反思的教训之一，即评级机构为了逐利，其评级未能保持客观公正，评级结果未能体现实际风险，而在危机爆发时突然调降级别加剧流动性问题并造成市场恐慌。我国信贷ABS市场通过鼓励双评级、支持投资人付费模式的评级，解决了以上问题。一方面，信贷ABS市场鼓励投资人付费模式的评级，保障了评级机构的独立性和公正性，在一定程度上抑制了发行人付费模式下评级虚高乱象；另一方面，双评级机制通过不同评级相互校验的市场自我约束机制，一定程度上提升了评级结果准确性，避免因利益驱使导致评级失真，使得评级可以保持客观公正。
信贷ABS的评级技术方法具有科学性，评级结果合理性有保障。信贷ABS评级一般通过定性分析和构建量化模型相结合的科学方式进行。以中债资信为例，除了考虑法律风险、交易结构风险以及参与机构尽职能力等定性分析外，还需以基础资产池的整体信用质量分析为基础，根据交易结构安排、增信措施分析构建组合信用风险模型和现金流模型等量化模型，并且根据外部环境和产品变化，及时迭代优化方法和模型。同时，信贷ABS评级需要设计多种合理和极端的压力情景，使得评级结果经得起严苛情景下的压力测试，特别是经得起极端经济形势的考验，对信用风险的评估是合理且谨慎的。
参考文献
[1]温馨.从次贷危机看资产证券化的内在矛盾[J].金融法苑,2009(01):17-30.
[2]郑磊,杨珺皓.资产证券化评级：国际模型与中国实践[M].北京,中信出版社,2016.4
本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。
本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。