《专业投机原理（典藏版）》读书笔记2
作者撰写本书的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。
1、第一篇总结:
将你的交易方法与经过时间考验的原理整合起来，那么你可以适应不断变化的任何市场情况。虽然你会针对行情的变化调整短期的策略，但基本原理始终有效。
研读道氏理论，那么你对市场（所有市场）行为的领悟将不是其他理论所可以比拟的。你将了解到，市场活动基本上是一种心理现象，无法从绝对的角度衡量，但在概率的层次上却有很高的可预测性。
如果你了解何谓趋势，它们何时发生变化，那么你所具备的知识可以节省许多无谓的探索。你可以避免随意进出市场并掌握顺势操作的诀窍。
如果你了解技术分析，包括其优点与缺点，它们将协助你判定交易的时效。如果你仅采用少数基本技术分析工具，那么你可以避开大多数技术分析者陷入的困境——过多指标造成的无所适从。
如果你了解经济学的一些基本原理，包括货币与信用如何影响经济循环，那么你可以预测市场如何对政府的干预政策做出反应，并从中获利。
如果你了解如何管理资金，并根据合理的风险-回报关系从事交易，那么你永远都不会被市场三振出局。
如果你可以严格遵循交易准则，那么就能够稳定地达到你的交易目标，这是优秀交易者的典型特质。以一致的态度运用知识。
2、第二篇 迈向成功的决心：情绪的纪律
学习的对象毕竟不是我们是否失败，而是我们为何失败，并如何根据失败改进，汲取我们过去所不会运用的知识。就某种微妙的意义来说，失败即是胜利。
——理查德·巴赫（Richard Bach）
本书的宗旨是协助你获取真正的成功，而不仅仅是赚钱而已，因为实现经济目标与成功的人生两者之间存在相当大的差异。根据多年来在华尔街的经验，我看过太多人为了追求财富而牺牲了他们的生活（如:在工作的时候，他已经不再具有以往的精力与热忱——他所有的努力似乎都毫无意义。在一生中，他第一次觉得无助与失控，这不是成功）。名与利并不代表成功。对每一个领域内的每一个人来说，成功都不是来自某个具体的成就——它是一种生活的境界。
那些成功而快乐的人，他们最大的特征是热爱他们的工作。观察他们，你将发现，他们可以不接受报酬而工作，赚钱仅是附带的收获。对他们来说，每天都是崭新的挑战，值得付出全部的精力与热忱。在家里、工作或休闲中，他们的行为都反映出每个时刻、每天与一生的目标结构，并整合为丰富的人生。他们所采取的行动来自对生命的热爱；当向前迈进时，失败、痛苦与挫折仅是过程中的点缀，不是不可克服的障碍，于是他们将梦想付诸实现。
相反，看看那些两眼空洞而缺乏精力的人，每天都在非常不情愿的情况下挣扎地过日子。他们过着毫无意义的生活，或者，他们从来没有梦想，每天就像机器一样地重复着；或许他们也曾有过梦想，但从来未付诸实际的行动，最后连梦想也消失了。这些人并不理解，他们的价值与目标便是他们自己；他们追求的一切完全与明确界定和了解自我利益无关，在这个过程中，他们成为牺牲者与自身的迫害者，陷入自我怀疑的恐惧与不安中。
如果有机会的话，大多数人难道不想同时拥有充裕的财富和充实的个人生活吗？我相信，几乎每个人都希望如此。
成功是一种以目标为导向的动态行为程序，不断地追求个人的成长、成就与快乐。成功的最关键因素是追求目标的决心，换言之，在共同的目标下，将意识与潜意识结合在一起。许多人无法下定决心，这是因为动机的冲突，动机的冲突又是因为情绪的冲突，而后者又是源于相互冲突的价值观与信念。
当陷入低潮时，你必须中断那些让你陷入低潮的模式，运动便是最佳的方式之一。有些时候，这或许相当困难，但你会得到应有的报偿。
有效从事交易必须学习三件事情：观察、专注与思考。我希望传达的理念是成功交易必须具备的心智状态。假定你已经拥有交易需要的基本知识，下一步就是观察市场的行为，留意与思考当时发生的资料，例如，经济与政治新闻、市场的价格走势、相关市场的价格互动以及其他等，这就如同你在阅读体育版的报道、玩桥牌或其他你认为有兴趣而易于学习的事物。
如果你能够进入专注的境界，你的意识将会全然指向市场，远离生活的其他问题。在这种情况下，你将“感觉”到市场的走势方向，你将“听见”来自潜意识的指令：“立即卖空S&P期货。”
3、在一般情况下，局限性的信念是失败的根源，这包括不能把生命视为愉悦的过程在内。以下是一些典型的局限性的整体信念：
·我不够聪明。
·我不够自信。
·我太年轻。
·我年纪太大。
·我太无知。
·我不值得拥有这些。
·我永远也不可能富有。
·我无法改变自己。
·生命是一场诅咒。
·生命是一场荒唐的梦。
·生命是“一位白痴的梦话，充满毫无意义的声音与愤怒”。[4]
·生命完全超出我的掌握。
·人很残酷。
·人很愚蠢。
·人很懒惰。
·人性本恶。
·人们会尽可能地利用你，然后将你弃之如敝屣。
如果持有这类信念，如何达到你的目标呢？
例如，如果你很重视“爱”的价值，你又认为人们会尽可能地利用你，然后将你弃之如敝屣，每当你体验“爱”的感受时，必然会兴起戒心，担心被利用。
如果你坚信自己不够聪明，不论你学习多么认真，你在知识的领域内都不可能达到独立的境界。在面对不同的看法时，你总是害怕别人比你聪明——你将觉得自己无法独立抉择。
你对自己说：“我实在很笨！”不论这种感受多么短暂，都会强化这个信念。你说的这句话基本上可能并没有自责的意思，但如果你经常这样对自己说，尤其在情绪激动的时候，你的心智将开始相信它。所以，如果你希望成功，就必须抛弃局限性的信念。
认知自己的局限性信念与法则的最佳方式，仍是对自己提出一些问题：
在我的_____中，究竟是什么局限性信念妨碍我？
按照先前的方式来进行，首先，在空格内填入“生命”，尽快写下各种答案。其次，再填入较具体的内容，例如，事业、人际关系或你希望考虑的任何生活层面。
第二个步骤便是处理你的法则。如果你在认知局限性信念上有困难，第二个步骤或许可以协助你。首先，将你珍惜的价值按重要性排列。对于每一种价值，都问自己应该如何才能实现它。你回答的格式可能是“如果……则……”或是“如果要_____，则我必须_____。”例如，如果你非常重视成功，则情况可能是：
我必须如何才能感觉到成功？如果要成功，则我必须_____。
·每年赚100万美元。
·有一位迷人的配偶以及两个小孩。
·拥有施瓦辛格的身材，身体的脂肪不可以超过13%。
·随时都觉得非常快乐。
·永远不与任何人发生冲突。
·永远不会觉得愤怒或受到挫折。
·对所做的一切都具有无与伦比的技巧。
在适当的条件下，其中某些法则或许相当合理，但大多数不切合实际。反之，如果你认为，成功的感觉就是每天起床都准备尽自己所能度过每一天，情况可能就会大不相同。没有人可以随时都觉得非常快乐，每个人都会有愤怒和觉得受挫的时候。并非每个人的身材都能与施瓦辛格相媲美。
我的重点是：我们经常设定一些不可能的法则，因而剥夺了任何成功机会。
在练习时，你经常会发现自己是根据手段价值表示成就的，例如，金钱的数量。你的价值观、重要的信念甚至你的法则，都可能相互协调而具有积极的意义，你却对实现目的价值的手段价值持有消极或相互冲突的信念。为了了解这些消极的信念，你可以运用下列填充技巧：
拥有（手段价值）意味着_____。
在回答问题时，首先从效益的角度考虑。例如：
拥有很多财富意味着_____。
·我可以完全自由。
·我有更多的时间陪伴我心爱的人。
·我不用再担心账单。
·我可以得到我想要的衣服、房子与汽车。
·我不再需要仰赖公司的福利。
其次，列出你认为该手段价值可能造成的消极影响。例如：
·金钱是万恶的根源。
·金钱不能买到幸福。
·为了富有，你必须剥夺贫困者。
·富有者无法进入天堂。
·赚钱意味着我必须违背良心。
·赚钱意味着我必须承担很重的责任。
如果你探索自己的心智，你就可以发现许多你意想不到的局限性信念，它们妨碍你希望拥有的感觉，以及在生命中希望达到的境界与目标。在面对这些心智被视为“自明的真理”时，你可能会说：“这实在没有什么道理。”你可以提醒自己，富人不完全是势利鬼，如果你有钱的话，你并没有必要成为一个势利鬼。总之，你可以在心理上取消这些信念的有效性。
现在，我要告诉你的是：你具备成功需要的智识与能力，只要排除自己设定的限制。所以，检视所有的信念与法则，辨识其中所具有的局限与不可能性。
4、下卷:下卷的主题是以历史事件预测未来，重点是以历史事实探索所有理论与事件的真理。
三个指导原则
我个人哲学的第一个原则也是首要原则：一般而言，市场走势是基本经济力量运作的结果，后者又是政治活动与决策的后果。就目前（1993年夏天）来说，有关全美医疗保健的辩论便是一个例子。国会准备进一步控制医疗产业（政治决策），这将降低医疗产业的获利能力（经济后果）。因此，医疗类股的价格下跌，1992年2月～1993年2月，医疗类股的平均跌幅超过30%。（类似现在的医药器械集中采集政策对医药器械和仿制药公司的影响）。
第二个原则是由第一个原则延伸而来的：如果我们知道如何观察，则过去的事件可以反映未来的事件。了解如何将个人的哲学应用在当前的事件上，最佳的方式就是回溯过去的事实资料，建立历史的前因与后果，并分析事件发生的缘由。综合与研究事件发生的根本原因，我们通常可以预测未来的事件。研究历史发展，检视每一种看法，直至你相信自己已经掌握真理，并有客观的事实资料佐证。
第三个原则与反向思考（contrarian thinking）有密切的关联。反向思考者不一定要固执己见，这是一种不随波逐流的智识独立能力。在市场中获利的关键是判定既有的错误信念，观察它的发展，并在他人尚沉迷于这些错误信念时，采取果断的行动。
5、基本面分析
要分析市场首先必须设定目标。就专业的投机而言，我的目标始终在于累积财富，所以我的交易哲学建立于三个基本原则上：①资本的保障；②一致性的获利能力；③追求卓越的报酬。
在设定基本目标后，下一步就是培养达到目标需要的系统化知识。也必须先学习市场分析的基本原则。分析基本的经济关系，并根据这些分析预测未来，这属于基本面分析的范畴。
基本面分析可以告诉你未来可能会发生什么，却不能告诉你何时将发生。技术面可以弥补基本面分析的这一缺陷。
6、技术分析
股票市场或任何市场整体而言，只有绝大部分市场参与者都相信即将发生变化时，市场才会发生变化。所以，第二个基本前提是：
参数市场参与者的多数心理状态，将决定价格走势的方向以及发生变动的时间。
因此，如果你希望精确地预测市场趋势的变动，你必须以某种方法来衡量大多数市场参与者的看法。
有关如何衡量大多数市场参与者的看法，唯一精确而可靠的方法是观察市场资产的配置，这会反映在价格模式中。在经济行为模式与价格走势模式之间发现相关性。这属于技术分析的范畴。
基本面分析的前提是“经济力量是驱动市场的力量”；技术分析的前提是“市场参与者的多数心理状态，将决定趋势变动的时间”。经济力量将反映人类生存的基本需求，但他们如何与何时执行这些需求，则取决于个人如何配置他的资产，这些决策又受到政府诱因与规范的影响。当大多数市场参与者追求类似的目标时（以其资产的累积配置衡量）便产生趋势了。大多数市场参与者所决定的方向并不正确，趋势便会发生反转。这就是基本面分析与技术分析的关联。
7、基本面分析之投资哲学的基本原则:
在投资领域内，投资的哲学（指投资的一般性原则或法则）由三个基本原则构成的。按其重要性的先后顺序排列如下：
1.资本的保障。
2.一致性的获利能力。
3.追求卓越的报酬。
资本的保障:萨姆·巴斯赚钱的第一法则是：“不要发生任何亏损。”就投机角度而言，我赞同这个说法，但你首先必须拥有财富。然而，对那些不曾继承祖产的人而言，赚钱的第一法则是：生产。在最低限度内，为了继续经营，你必须保障资本。这看起来似乎是不证自明的，却太容易被忽略了。资本保障的原则蕴含着这样一层意思，在投入任何潜在市场活动以前，风险应该是主要的考虑因素。
就业绩来说，真正的问题只有一个：“我是否赚钱？”如果答案为肯定，那就可以增加风险资本的百分比；如果答案为否定，则应该减少风险资本。其他任何方法最终都将消耗资本。
对一般性原则来说，在任何一笔交易之中，我的风险/回报比率至少是3∶1。只有当上档的最小潜在获利至少3倍于下档的最大潜在亏损时，我才会交易。
一致性的获利能力:每当你由亏转盈时，便将总获利的50%存入银行，不仅可以增加你的可用资本，而且还可以提升总业绩栏保持正值的概率。实际上，只要总业绩维持正值，你可能会把每笔获利交易的50%净利润存入银行，这并不会对结果产生重大的影响。这项措施的重点是，绝不可以把所有获利都用来承担风险。
“追求卓越的报酬”是指以较积极的态度处理风险，但仅以部分利润为之，绝不动用最初的交易资本。在追求卓越的报酬时，我偏爱期权。
它们之间具有先后的顺序——资本的保障将带来一致性的获利能力，有了一致性的获利能力才可以追求卓越的报酬。
8、市场预测的经济原则
索罗斯:经济历史是由一幕幕的插曲构成的，它们都建立于谬误与谎言，而不是真理。这也代表着赚大钱的途径，我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。
索罗斯是金融界最伟大的人物之一，他竟然公开表示，最佳的赚钱方式是利用一些建立在谬误与谎言之上的趋势。索罗斯的这段话还蕴含另一层意思，如果你希望赚大钱，你需要了解经济学的基本真理，环顾四周，寻求那些否认这些真理的趋势，顺着趋势操作，并在绝大多数市场参与者即将发现他们被欺骗以前迅速脱身。
市场分析与预测有两大基本原则，索罗斯的这段话便相当于这两个原则：
1.市场走势是基本经济力量运作的结果，后者则受到政治制度当时状况的影响，这又受到政客活动的影响。
2.多数市场参与者的心理状态，将决定价格走势的方向以及发生变动的时间。
本章的宗旨是给出必要的基本知识，使你能在正确的时机，采取错误的行动。换言之，如何辨识一些创造上档或下档赚钱机会的经济谬误。
经济学是研究人类为了达到目标而运用的工具、方法与行为。评估、生产、储蓄、投资、创新与交易等程序，这是个人求得生存的必要原则。从这种前后关联来考虑，它们是任何层次经济分析的基础。
经济增长是由一系列的链环构成，生产是最初的一环——人类生存的根本条件。然而，仅依赖生产并无法导致增长；增长需要储蓄。
储蓄、投资与科技创新。工资并不是由雇主支付的，其仅是经手金钱而已。工资是由产品支付的。创新发明实际上是指任何形式的新知识运用，换言之，任何运用资本储蓄的新方法。从鱼钩乃至航天飞机，人类在物质上的任何成就都是由科技创新与资本储蓄结合而成的。换言之，我们现在的发展是建立于前人的储蓄与创新发明。
不幸的是，许多经济学家把货币视为财富，把信用视为一种新形式的财富。当经济系统演化至相当复杂的程度时（类似我们现在的经济系统），货币和信用确实有其必要性，但它们并不是经济增长的先决条件。在复杂的市场经济中，记账、评估与交易都需要仰赖货币，信用则是交易累积储蓄的一种手段。
经济分析上的两个重要原则：评估与交换（交易）。价值终究是一种主观的概念，取决于每位市场参与者独特的前后关联与评估程序。价值的感知是驱动个人或群体采取行动和进行交易的根本动力。
作为专业的投机者或投资者，当你发现绝大部分市场参与者在判断上都发生错误时，这便是我所谓的“索罗斯式机会”，这是一种你可以运用基本经济智慧来获利的机会，但你必须确实了解市场大多数人的看法。
例如，1991年全年，经济情况相当疲软。类似如IBM之类的股票，价格尚低于1987年崩盘后的低点，市盈率为10～12倍。美孚的收益率曾经到达5%，因为石油类股的价格下跌，所以市盈率仅为11倍而已。然而，所谓的成长型股票，其收益率则低至2%以下，市盈率则高达30或40倍。以Merck为例，其市盈率为37倍，收益率为1.5%，而股价仍居于历史高点附近。另外，Amgen发生亏损，而市盈率为-1500倍。例子还有很多，但我想我已经把重点表达出来了。完全不考虑市盈率或收益率，市场参与者不断买进高科技的生化股、药品股或任何具有盈余增长或增长潜能的股票。
由于对市场的认知已发生变化，这种趋势也产生了一些转变。如果行情开始崩跌，对市场的认知将彻底改变，高市盈率的股票将受到最严重的打击。以图19-1的PSE&G为例，1928年，PSE&G曾经创下137.5美元的高价，每股盈余为3.93美元（市盈率为35倍），股息为3.40美元。1932年每股盈余为3.46美元，股息为3.30美元，而股价则为28美元。这家公司的结构与盈余都没有明显的变化，但对市场的认知发生了重大的变化。
[插图]
图19-1 PSE&G股价走势图
这里蕴含着两点启示。第一，当分析家认为某只股票的“价值合理”时，务必记住，价值究竟如何，只有市场说了才算数。价值是一种主观的东西，它不断变化。重点仅在于市场是否认同分析家的评估，就是如此而已。第二，如果你相信某只股票或某类股票的“价格高估”，你必须确定你的分析已经把市场中绝大多数人的看法考虑在内。（这句话我的理解是:不要仅仅因为价格高就不买，因为可能此时大多数人还认为其会上涨，会推动其趋势可能继续上涨）戴高乐（Charles DeGaulle）曾经说过：“条约就像玫瑰花与年轻的女孩儿一样，只有当它们持续有效时，它们才持续有效。”将“条约”换成“趋势”，这句话仍然有效。有一条古老的交易法则，即“情况没有变化时，便没有变化”，这是绝对的真理。不可把市场远远地抛弃在后面。接受索罗斯的劝告，顺着谬误的趋势交易，而在真相大白以前离开。结合索罗斯的名言，就是顺着大多数人在做的方向继续做，然后及时抽身离开。
由于价值具有主观的性质（人们对价值的判断不同），这使人具有交易的欲望与动机，交易的双方也可以同时获利。[3]玉米生产过剩而肉类不足的农民，他对玉米的价值判断将低于牧人，后者需要以玉米饲养牛畜，于是交易的机会便出现了。当交换剩余品的活动涉及越来越多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动，社会将通过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。利润并不是来自交易，而是存在于市场认定的剩余生产的经济价值（或经济物品）。可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。财富则是未消费之经济价值的累积，不论形式为何；它是储蓄的主要来源，所以也是经济增长的主要来源。
根据作者个人的观点，分析市场行为的最佳方法是自上而下。换言之，首先观察驱动经济循环的基本经济力量；其次观察整体股票、债券与商品等市场衍生的趋势；最后则检视个别的股票、债券与商品。
8、经济循环与货币、信用
美国的经济循环实际上便是直接来自华盛顿领导人所采取的财政政策与货币政策。当他们试图管理国家的经济活动时，繁荣与衰退的循环于是产生。犹如米塞斯所说：
影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。[1]
拥有完整的知识，以精确预测未来经济活动的内容。一旦你知道内容之后，你可以在概率的层面上推测这些活动发生的时间。
例如:1979年，我们当时正处于“石油危机”之中，中东产油国压制石油价格。卡特政府限制国内的石油生产，并课征石油进口的关税，立即造成国内石油供给的短缺。石油类股的价格大幅飙涨，其他工业类股则以较缓的速度随后跟进。虽然美联储调高利率水平，却让货币供给仍然加速扩张。换言之，石油产品的价格上涨得到货币供给扩张的支持——通货膨胀。
然后发生了两件事。第一，1979年10月12日，沃尔克宣布，美联储将以货币供给的增长率作为政策目标，而不再积极干预利率水平，这意味着通货膨胀的扩张主义已经告一段落。第二，总统候选人里根宣布，如果他当选的话，将让石油产业自由化。
当我相信里根将赢得共和党的提名，并将击败卡特时，我知道利率高涨与石油价格偏高的时代已经结束了。我也知道，当石油价格下跌时，其他工业类股将因此而受惠，至少在经济开始对通货膨胀所造成的伤害做出反应以前是如此。所以，在1980年10月的大选期间，我大量做空石油类股。S&P 500（石油类股所占的比例很大）在11月出现顶部，石油类股则在1月做头。道琼斯工业指数在4月走高，而S&P 500则下滑。7月道琼斯工业指数确认多头市场已经结束。这是我们接受报应的时候了，于是我开始完全居于空方。
当经济行为大规模地反映在政府的财政与货币政策中时，其对整个经济将产生的后果相对来说更容易预测。唯一的变数是个人部门的创新发明，它们对生产的贡献，可能抵消政府的负面行为。
经济预测的关键，绝对不会脱离第19章的基本原则。在人类行为的前后关联中，运用经济学的基本原则，再结合有关货币与信用的知识（包括利率在内），则经济循环的复杂问题将变得相对容易理解。
货币与信用并不是基本要素，它们是经济学基本原则的衍生物。漂流至荒岛上的个人，他必须运用经济学的基本原则，却不需要货币与信用。对原始部落来说，货币与信用也不是必要之物。在货币与信用出现之前，经济社会必然已经发展到相当的程度，成员之间积极交换剩余产品；换言之，货币与信用是市场经济的产物。唯有市场经济的成员已经拥有相当的生产力，并且在某种程度上可以控制生活时，货币才有其必要性。信用的情况也是如此。当经济活动越来越复杂时，货币与信用便成为经济进步和增长的必要条件，但这必须在人类行为的基础上来了解与运用它们。如果了解与运用得并不恰当，它们将导致周期性的繁荣与衰退——经济循环。
我喜爱的一段小故事，可以说明经济循环的基本机制，内容如下。
路易斯安那州有两位农民，他们的名字分别为皮埃和沙颂。有一天，皮埃来到沙颂的农场，并赞美沙颂的马道：“这真是一匹漂亮的马，我一定要买下它。”
沙颂回答道：“皮埃，我不能卖它，我已经拥有这匹马很多年了，而且我很喜欢它。”
“我愿意付出10美元的代价买下它。”皮埃说道。
沙颂说：“好吧，我同意。”
于是，他们签下一纸合约。大约一个星期之后，沙颂来到皮埃的农场对他说：“皮埃，我一定要拿回我的马，我实在太想念它了。”
皮埃说道：“可是我不能这么做，因为我已经花了5美元买了一辆拖车。”
“我愿意付20美元买下这匹马和拖车。”沙颂说道。皮埃默默地盘算着——15美元的投资一个星期便赚5美元——年度化回报率超过1700%！所以，他说道：“就这么办吧。”
于是，皮埃与沙颂不断地交易这匹马、拖车与其他附属配件。最后，他们终于没有足够的现金来进行交易。所以，他们便去找当地的银行。银行家首先查明他们的信用状况以及这匹马的价格演变历史，于是贷款给他们两个人，而这匹马的价格在每轮的交易中也就不断地上涨。每当完成一次交易，银行家便可以回收全部的贷款与利息，而皮埃与沙颂的现金流量也呈几何级数地增加。
这种情况持续进行，直到数年以后，皮埃以1500美元的价格买下这匹马。然后，有一个东部佬（哈佛大学的工商管理硕士）听说这匹神奇的马，并做了一些精密的计算，来到路易斯安那州，以2700美元的价格向皮埃买下了这匹马。
沙颂听到这个消息以后非常生气，他来到皮埃的农场大声责怪道：“皮埃，你这个笨蛋，你怎么能以2700美元的价格卖掉这匹马呢，我们的生活可都靠着这匹马啊！”
这段故事说明了经济循环的要义。皮埃、沙颂与银行家在无意之间造成一种假象，以纸币推高同一匹马的价格。虽然创造了许多货币，但财富并没有增加，而每个人都陶醉在这个假象中。然而，当这位哈佛大学的MBA把马买走之后，这个假象的泡沫便崩裂了。
当人们试图通过信用扩张降低利率时，便造成繁荣与衰退的循环。如果要充分了解其中的意义与经济循环的原因，则需要了解何谓货币与信用，以及它们在市场经济中的运作方式。
9、货币：间接交换的媒介。它是最具有市场性的商品，人们希望拥有它，这是因为它可以交换。货币是一种普遍被接受为交换媒介的东西，这是它唯一的功能。人们赋予它的其他功能，都仅是此唯一功能（交换的媒介）的不同层面而已。[3]货币在市场中的主要经济价值在于它能够延伸产品交易与产品取得之间的时间。人们之所以需要金钱，是因为他们无法通过直接的交换满足需求。所以，他们决定持有货币，并通过间接交换，稍后再以货币交换他们需要的产品或服务。如果希望了解经济循环，事先必须了解货币。请注意，米塞斯称货币为“最具有市场性的商品”，这意味着货币具有经济价值，它可以满足需求，而市场也将其视为如此。为了具备“最具市场性”的经济价值，货币不仅必须是人们普遍想要得到的东西，而且还需要有其他性质，如耐久性、便于携带、容易分割以及稀少性。
产品与服务的价值是以货币单位表示的，但货币的价值则取决于人们对其潜在购买力的感知与判断。两种价值的衡量都只能由市场决定，并受制于供需法则。货币需求与供给之间的关系（米塞斯所谓的“货币关系”）并不是取决于总体的层面，而是取决于个人的独特看法与评估，并表现为市场的累积总和。当货币供给发生变化时，所有产品与服务的价格不可能同时受到相同程度的影响。假定其他条件不变，当货币供给发生变化时，唯一可以确定的后果就是财富的重新分配；某些人变得更富有，某些人变得更贫穷。[5]当政府采取刺激性的财政政策与货币政策以增加货币供给时，情况也是如此。在货币供给增加的初期阶段，某些企业的收益将增加，这发生在价格上涨之前。
9、利率的概念通常都与信用联系在一起，被视为资金融通的成本。然而，就纯粹的经济观点而言，利率是信用发生的原因，而不是价格。它不是一种数据，而是米塞斯所说的“在目前满足欲望设定的价值与未来满足欲望设定的价值”之间的比率。[7]
米塞斯称此为“基源利率”，因为它是所有经济利率的基础，包括利率在内。
利率既不是储蓄的诱因，也不是目前不消费所获得的报酬或补偿。它是目前产品与未来产品之间价值沟通上的比率……[8]基源利率取决于市场中无数参与者的评估观点，所以它会不断变动。然而，在任何时刻，供需情况都会反映当时市场大多数人所持的基源利率水平。当基源利率下降时，人们的储蓄会增加；当基源利率上升时，人们的储蓄会减少。所以，在理想的状况下，基源利率将不受市场利率的影响，而决定企业家的投资活动。
然而，现实的世界到底不是一个理想的场所。基源利率无法精确量化，因为它具有主观的性质，而且又不断变化。所以，企业家在拟定投资决策时，必须根据当时的市场利率水平，而这在目前与可预见的未来都将受到政府的控制与影响。拟定未来计划依据的利率水平受到政府控制，这是一种非常危险的现象。
10、信用与市场毛利率。
就字面上的意义来说，信用就是信赖的意思。就经济上的意义来说，不论信用的形式如何，它都代表贷款（对未消费财富的请求权）以换取未来生产清偿的承诺。一个人决定将信用授予另一个人，贷款者选择持有现金而不做立即的支出。换言之，贷款者的基源利率必然相对偏低。所以，基源利率是所有信用交易的驱动力量。它是驱动力量，但不是决定力量，市场毛利率才是决定的力量。市场毛利率（当时的市场利率水平）由三个部分构成：①净（或实质）利率；②企业家成分；③价格升水成分。[在利率中，基源利率反映的是净利率，贷款者根据该利率将未来的经济价值贴现为目前的价值。一般来说，可供贷款的货币供给取决于目前消费与未来报酬（通过资本累积）之间的价值评估关系。如果基源利率偏高，可供贷款的资金便相对减少，净（名义）利率也会偏高，或不论名义利率如何，贷款数量都将相对偏低。反之，如果基源利率偏低，可供贷款的资金便相对充裕，净利率水平也将偏低。换言之，净利率或贷款数量将始终反映基源利率的水平。然而，市场毛利率并非仅由净利率决定。在某种程度上，所有债权人都是企业家。通过贷款，他们使借款人可以创造未来的预期收益，不论是用于投资还是用于消费。同时，债权人对未来的收益也有部分请求权，而成为债务人未来生产的合伙人。
主要的升水成分是反映决定购买力的货币关系（货币需求与供给）。购买力的变化可能由现金引发（cash-induced，因货币供给量的变动而造成的购买力变化），或产品引发（goods-induced，因可供使用的产品或服务种类与数量的变动而造成的购买力变化），或由两者同时引发，这三种情况对货币关系都有影响。就现代的经济环境而言，大多数重要的货币关系变化都来自现金引发，换言之，来自政府财政政策与货币政策的变动。现金引发的货币关系变动对购买力所造成的层层影响。
贷款市场通常是反应（而不是正确地预期）货币的未来购买力。米塞斯曾说：“价格的升水总滞后于购买力的变动，因为它并不是反映（广义）货币供给的变动，而是反映货币供给变动对价格结构的影响，这必然会有滞后的现象。”[11]事实上，经济衰退之所以发生，主要便是价格升水成分在时间上的滞后性质。换言之，贷款者与企业家都无法精确地预期货币关系中现金引发的价格影响。
小结:繁荣与衰退的循环是来自“不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果”。就我们银行体系的性质来说，信用扩张起始于会员银行自由准备金的增加。
准备金的增加仅有一个来源，增加个人与企业所持有的货币，不论是定期存款还是活期存款。
美联储在货币政策上主要有两个操作工具：控制短期利率；通过公开市场操作而改变体系内持有的准备金。在经济衰退的谷底，一般公认的适当政策是增加体系内的准备金，并降低短期利率。这两个操作的目的都是刺激银行增加贷款，并刺激经济扩张。然而，这种信用扩张的结果是一种必然会导致衰退的经济繁荣。繁荣的期间长度与衰退的严重程度，则取决于信用扩张的性质与程度以及政府在此程序中采用的财政政策。
撇开财政政策不谈，让我们考虑中央银行信用扩张的影响。在经济循环的谷底，在信用扩张开始之前，市场已经将其视为有利可图的生产程序并付诸运作。根据市场的认定，资金已经被配置于最佳的用途；那些关闭的工厂、封闭的油井、未开发的矿产，它们在经济的考量下都不适合生产。边际资本投资正等待新资本储蓄的形成与运作。只有资本储蓄提供新的资本时，资本扩张才有可能出现，并用于生产。
为了方便起见，假定信用扩张增加的新贷款都发生在企业界，这是中央银行认定的最理想状况。生产将扩张，失业人口将重新就业，整个国家的情况将趋于好转，是吗？
不是，企业的扩张是基于表面上存在的新资本。事实上，新资本并不存在，所以企业的扩张仅是将既有的资本由原先的最佳用途转移至其他用途。由于资本被转移至其他用途，消费品的重置与新产品的生产都会产生瓶颈现象。另外，由于劳动市场的就业增加，消费品的需求也会增加。[13]因此，不仅生产者物价会上涨，消费者物价也会上涨。同样地，价格的变动并不是瞬间完成的，各种产品受到的影响也不相同。
企业界对物价的上涨非常兴奋，认为这代表需求的增加，于是进一步扩张生产。它们进行更多的投资，这使生产者物价承受更大的压力，包括工资在内，工资增加又会对消费者物价构成压力。唯有银行不断地提供贷款，以维系资本品增加的假象，经济才可以持续繁荣，并造成典型的恶性通货膨胀。
物价何时上涨，上涨的速度如何，各经济部门所受的影响如何，这一切都取决于许多因子。第一，也是最重要的一点，科技创新可以降低生产成本，并因此缓和物价上涨的压力。第二，银行新贷款的对象也是一个重要因素。以1927～1929年为例，当时的信用曾经大幅扩张，但生产者物价与消费者物价的上涨程度非常有限。新的贷款都以股票投资者为对象，这酝酿了一波股票市场的投机行情。以最近的案例来说，1982～1987年，股票与房地产价格飙涨，但消费者物价的上涨速度却下降。第三，政府的财政政策（税金、借款与支出）也可能加速或减缓整个程序。（即信用扩张的资金好多没流入实体经济和生产消费中，大部分流入楼市和股市，造成泡沫经济，实体经济没得到有效发展，这也促进了日后的衰退）。
然而，在大多数情况下，价格上涨具有以下循环模式：
·生产者物价会率先上涨，但因为消费者需求具有较直接的本性，所以消费者物价随后也会快速上涨。
·企业家在获利假象的诱导下，将物价上涨解释为需求增加，并向贷款机构要求更多的贷款以扩张生产。
·随着贷款需求的增加与物价的上涨，债权人也提高了市场利率的价格升水成分以及名义利率。
·然而，不论名义利率的水平如何，由于基源利率的下降，市场毛利率也会随之下滑。
·于是，体系内出现更多的贷款。
·再一次，货币关系中又产生现金引发的变化。
·再一次，当消费者需求维持不变或增加时，额外产品的生产将又出现瓶颈现象。
·再一次，消费者物价又趋于上扬。
循环持续进行，在每一循环中，价格升水的成分都不足以充分反映物价上涨的影响。如果它能够充分反映，则信用扩张将停顿。这基本上便是现代经济扩张的根源。
信用扩张造成的经济扩张，其幅度与期限受到一个因素的限制，那便是基源利率。一旦生产者与消费者发现，预期的未来收入将不足以弥补货币购买力的下降时，基源利率将开始上升。换言之，将开始出现囤积实物的倾向，资金将流往足以对抗通货膨胀的对象（股票、房地产、黄金等）。由于消费品的供给有限而需求不断增加，这会驱使物价加速上涨。
当银行开始担心而不愿再授予信用，或中央银行开始从体系内抽离准备金时，经济扩张将告一段落。这个时候，无数进行中的扩张计划，必须仰赖持续扩张的信用供给与遭到扭曲的偏低利率。在资本充裕的假象下所做的种种盘算与计划，已经无法再继续维持。财务状况不佳的企业为了急于求现，在市场中大量抛售存货。生产者价格下跌，而且通常是暴跌。工厂关闭，劳工遭到裁员，营建计划遭到搁置，美国各个城市都可以看见这种尚未完工的建筑，这都是资源配置不当的后果。
虽然许多企业都急需现金来周转，但贷款者却了解当时的风险情况，这使利率中的企业家成分被推升至超高的水平，贷款几乎不再可能。这个时候，整个经济已经处于恐慌的边缘，任何利空消息都可能将其引爆。金融市场的价格崩跌，生产趋缓，财富在一夜之间便可能消失，更多的劳工失业，需求减少……于是经济开始衰退。
经济衰退是不可避免的结果。犹如米塞斯所说：
信用扩张造成的经济繁荣，其根本问题不是过度投资，而是在错误的场合下投资，换言之，不当的投资。（企业家）在扩张时，投资的规模并没有对应的资本品。由于没有充分的资本品，因此他们的计划无法实现，他们迟早会失败。[14]
然而，虽然许多企业倒闭，但仍有一些企业得以渡过衰退的难关。总之，科技创新可以实际增加整个国家的财富。虽然如此，但在调整期间，无数计划将被放弃，这使得真实的财富（以经济价值而言）因此而被浪费（储贷机构的危机便是一个例子）。
10、在经济衰退期间，政府干预并无益处。经济衰退是经济繁荣的必然后果。这个后果来自信用扩张，资源配置不当，货币关系发生变化，利率遭到扭曲，市场的心理结构趋于混乱。
经济衰退是一段必要的休养期间，使经济资源可以根据当时的市场状况来调整，但政府必须让经济体系有足够的时间进行调整。
一般来说，在经济衰退期间，老百姓会要求政府“做些什么”来把经济拉出泥沼。然而，政府实际上并没有能力改变经济现实，这必须由经济体系自行调整。政府唯一能做的便是停止以财政政策为手段征收资本品，并让市场决定资本品的运用。换言之，政府可以同时降低税金与支出。可是，在实务上，政府几乎不曾这么做。
政府还有另一个可行方案，那便是进行另一轮的信用扩张。从历史上来看，这是政府偏爱的一种抉择。我相信，历史上每一次重大的经济灾难几乎都源自于此。
我们可以检视最近发生的例子。1991年与1992年，联邦政府试图以另一轮信用扩张来刺激美国的经济。这次尝试显然失败了。美联储增加准备金（通过公开市场操作买进政府证券），并以史无前例的次数调降贴现率，试图引导市场毛利率下降。然而，贷款市场却拒绝妥协，因为财政政策仍限制经济的增长，市场毛利率中的企业家成分非常高，这使得贷款机构不理会名义利率而不愿意贷款。
我认为，这是令人欣慰的发展，尤其是债券市场不理会短期利率的下滑，而收益率仍然维持在7.5%以上。这显示市场对通货膨胀性信用扩张的影响已经较为理智。然而，股票市场的反应便显得相当不理智。1991年12月，贴现率史无前例地向下调低1个百分点而成为3.5%，股票价格大幅上扬。由于（短期）利率居于历史的较低水平，市场预期将出现新的增长，股价的涨势持续至1992年12月。
小结:作者认为经济循环的根源是政府试图通过信用扩张而降低市场毛利率。在这种情况下，企业家将误以为资本品增加，实际上并非如此。他们根据这些虚幻的资料进行盘算与计划，并进行一开始便注定要失败的投资。然而，人类在市场中所展现的创新发明，却可以减缓上述影响，而使实质财富在每一轮经济循环中都得以增长。但人类在货币与信用市场的所作所为都无法改变这一事实：新的生产必须仰赖资本储蓄的增加。信用无法创造国家的新财富，信心也不能创造新财富，总需求的增加更不能创造新财富。在其他条件不变时，消费的增加仅会造成新财富潜在生产的减少。只有生产创造的资本储蓄增加时，才能增加新财富的累积。
经济循环是一种恶性循环，是政府“专家”计划与执行的一场永无止境的游戏。这些行为通常是出于善意，但结果总是相同的。只要中央银行的体系存在，只要政府试图控制市场毛利率来规范经济的增长，就不可避免繁荣与衰退的循环，物价将不断上扬。非常幸运的是，你可以根据本章的知识了解这场游戏，顺着这个谬误前提形成的趋势来操作，并在这些“索罗斯式的机会”中获利。
11、第20章已经阐述了货币政策的一些影响。我们发现，信用扩张的货币政策通常会使经济趋于扩张，但随后的经济衰退却是必然的后果。宽松的货币政策通常会引发经济的扩张，但货币政策本身并不能决定经济循环。另一个因素是政府的财政政策：课税、支出与借款。在本章中，我希望说明政府经济政策的影响——从我认定的根本目的着手。
美国政治对经济循环的影响:
一是课税对长期趋势的影响:米塞斯以下面评论总结课税的危险，并给出重要的理由：如果课税的方法……造成资本的消费，或限制新资本的形成，则边际就业（marginal employments）所需的资本将缺乏，这将妨碍原本应该存在的投资扩张。
并非所有税制都必然会限制经济的活动与增长。政府提供的服务至少有一部分是必要的，但因此主张以税金支付政府提供的服务，就如同任何交易一样，相当于一种经济的交换，这种见解未必可以成立。
10%的“奢侈税”便是一个典型的例子，它造成净资本的消费。这项税制的动机完全是基于利他主义：“如果任何人都买得起小飞机或游艇，他便有能力多付10%的价格。”这便是其支持者主张的理由，而且该提案也通过了，但结果呢？他们的判断完全错误。10%造成重大的变化，游艇产业随之瓦解，小型飞机制造业也是如此，甚至还波及一些周边产业，例如，专为游艇生产小冰箱的企业，其数以千计的蓝领工人因此失业。虽然这项税制稍后被取消了，但许多生产设备仍处于闲置状态。
这段故事的教训非常明显：如果市场可以接受高于10%的价格，则价格早已经上涨10%了。任何新税制造成的价格上涨，必然会影响边际购买需求，进而又会使边际生产停顿。实际情况就是如此。
二是资本利得税。资本利得税是指对非专门从事不动产和有价证券买卖的纳税人，就其已实现的资本利得征收的一种税，属临时税。资本利得指不动产，主要如房地产和有价证券 (如股票、债券等) 因其市场价格上涨而增值，带给其所有者的意外收益。类型:买卖股票、债券、房产的税。
根据作者的看法，资本利得税仅有消极的经济影响。更糟的是，就28%的实际税率来说（不包括州政府的部分）。撇开它不能根据通货膨胀来调整不谈，资本利得税是对新投资的基础来课税：利得——将资金投资于企业计划赚取的新财富，就作者个人的情况来说（至少是作者希望的情况），由他人的不当投资而获得的利润。
为了说明资本利得税对边际投资造成的严重影响，让我们考虑以下简单案例。史密斯拥有一家非常成功的州际卡车运输公司，而且他有一个梦想。他希望成为高速公路卡车休息站的“麦当劳”，提供廉价而高品质的食物给卡车司机与其他旅客。他的基本构想是在车流较多的地区购买土地设置休息站。经过详细的研究，他认为最初可以建立100单位。然后，经过10年或15年，规模可以逐步扩大为1000单位。
在仔细评估成本之后，史密斯认为每单位的成本大约需要5万美元，所以他需要5000万美元作为最初资本。史密斯的往来银行愿意以运输公司为抵押而贷款给他2500万美元。他还缺少一半的资金，于是决定成立“史家卡车休息站”的公司，并希望找一家投资银行承销发行他的股票。他相信投资者必然会非常热衷于这项“稳赚”的计划。
他把详细的投资计划书提供给了投资银行，包括现金流量的计划在内。根据他的估计，每单位的营业量至少是50万美元，营业净利率为15%。在营运单位逐渐增加后，由于经济规模效应，获利率可以提高至20%，他计划拥有一半的股权，其他部分则以每股10美元的价格公开筹措资本。根据发行价计算，市盈率为6.67倍，他认为，投资银行一定会把他的公司视为“成长型”的企业，并非常乐意承销其股票。
实际结果却令史密斯大失所望。投资银行家看到预估的回报率以后，便不断摇头。他说道：“史密斯先生，你的构想相当不错，但整个计划并不可行，回报率太低了。”
“你什么意思？”史密斯说：“15%的回报一点也不差，它几乎是目前债券收益率的两倍！”
“嗯……”银行家叹息道：“15%的公司获利率当然不算差，但你必须从投资者的角度来设想。你估计回报率为15%，假定你每年都进行再投资，则你公司的盈余也应该可以每年增长15%，而股票价格至少也应该有类似的表现。可是，投资者主要是为了长期资本利得而投资。假定你的股票每年平均上涨15%，则33%的资本利得税将使投资者税后的回报率降至10%。他们目前在免税的市政公债基金中便可以获得7%的回报率，而且几乎毫无风险。再考虑另一个事实，新成立的餐饮业大约80%会失败，你不妨考虑一下投资者会怎么想？你不能期待他们每年为了多赚3%的利润而承担损失一切的风险。对不起，史密斯先生，风险／回报的比率实在不足以吸引投资者。”
于是，史密斯又尝试其他银行，但结果完全相同。最后，他终于放弃了，将卡车运输公司以250万美元的价格脱手，并将所有资金用来购买免税的市政公债，又在科罗拉多州买了一栋小木屋，而以债券利息度过下半辈子。所以，一位卡车休息站的“麦当劳”就如此提早退休了。
不论新投资方案的成功概率有多么高，如果投资者愿意投入资金承担风险，这些计划的潜在回报必须远高于其他低风险的替代方案。至于高出的幅度确实为多少，没有人知道，这取决于投资者的主观判断。然而，如果资本利得税率是15%而不是33%，则“史家卡车休息站”的回报率便可以提升至12.75%，较债券基金的收益率高出82%。如果没有资本利得税，则潜在回报率更有15%，较债券基金的收益率高出114%。当潜在的回报率不断提升时，在达到某个水平之后，这项计划便不再被视为边际投资。这个例子中的计划是否可以获得投资者的青睐，并没有什么重要性。重点是：资本利得税率越低，新的投资方案就越容易筹措资本。
每年，或许有数以百计的新投资方案因资本利得税而遭到搁置，并因此减少数以千计的就业机会，以及数以十亿计的潜在新税收。例如，如果资本利得税并不存在，则“史家卡车休息站”便可以经营成功，将可创造不少税收。作者认为课税造成资本的消费，这又将减少资本储蓄，并降低经济扩张。
政府支出与赤字支出。
小结:作者认为:刺激性的货币政策将导致资本品充裕的假象，而造成经济的繁荣，另一方面，课税与支出的财政政策将抑制信用驱动的繁荣。在这套不寻常的政策运作下，最理想的结果是迟缓的增长与中等偏低的通货膨胀。
技术分析篇:
13、1985年，虽然道琼斯工业指数创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。开始考虑一些问题：我应该如何界定波动程度？股票指数的波动源于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？上述考虑主要基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度比正常水平低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断波动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这些知识将有利于未来的交易。
14、交易机会与市场波动:第一个问题是：1年之内何谓“正常的”交易机会？就我当时的交易策略来说，我认为在1个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2%价格走势的月份数，结果列于表24-1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8.7次。换言之，根据中位数来分析历史资料，交易机会大约每1.5个月出现一次。
表24-1 道琼斯工业指数的每年交易次数
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分析结果的摘要，如表24-2所示。
表24-2 分析结果的摘要
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接着，我观察指数的价格波动程度。我计算道琼斯工业指数历史资料中每年平均每月的绝对百分比变动量，结果列于表24-3（详细的计算方法，请见表24-3的“表注”）中。然后，利用这些平均值衡量价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24-5中。虽然两者之间的相关性并不显著，但历史资料中呈现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。
表24-3 道琼斯工业指数的价格波动
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首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。
另外，跨式价差交易（straddle）也应该以销售（而不是买进）为主。其次，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。很显然，价格波动程度最严重的时候是在下跌的行情中，这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP增长率的变动。所以，如果你能以某种合理的方法预测GNP的增长率，那么你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。
“某股票价格趋势的斜率在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为3个月。”[1]换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余增长的变化。
如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。GNP（GrossNationalProduct）是指国民生产总值：一个国家或者地区所有常住单位在一定时间内生产的市场价值总和，一般等于国内生产总值加上来自国内外的净要素收入。计算公式为：国民生产总值=国内生产总值+来自国外的净要素收入=国内生产总值+生产税和进口税扣除生产、进口补贴(来自国外的净额）+雇员报酬（来自国外的净额）+财产收入（来自国外的净额）。
首先，必须以某种方法衡量GNP的波动程度。就每季度的GNP变动平均值来说，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP增长的变动。
我认为，有很多理由可以解释两者之间为何不存在相关性。第一，道琼斯工业指数仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而道琼斯工业指数会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场比较注重于利率的变动，虽然利率的变动对经济活动未必产生影响（1991～1992年便是一个例子），但市场却认定如此。
统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。
15、股票市场是一项经济预测指标——历史的启示。
今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。
两种预测方法:一是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展，即是美国经济研究局公布的资料；另一种预测经济变动的方法（根据股票市场本身具备的预测功能）最初是由雷亚在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业中的应用》中提出。[2]他比较了1896～1938年的市场变动（以道琼斯工业指数与道琼斯铁路指数衡量）与经济活动（以《巴伦周刊》提供的实质工业产值指数来衡量）。在这42年内，道氏理论的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，在10个多头行情中，当道氏理论显示多头的确认信号时，“工业指数”随后出现的涨势为80.6%，“铁路指数”为72.6%，“实质工业产值指数”为74.3%。相同地，道氏理论在空头行情中，预测“工业指数”“铁路指数”与“实质工业产值指数”的跌势分别为69.7%、65.9%和79.9%。1985年，作者利用工业产值指数（industrial production index）[3]更新上述研究。对多头市场来说，更新后的数据分别为：“工业指数”为70.1%，“运输指数”为69.3%，“工业产值指数”为74.6%。对空头市场来说，对应的数据分别为57.9%、53.3%与61.76%。仅仅根据这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。
对整个经济而言，作者选用的是美国经济研究局公布的资料；就股票市场而言，作者以道氏理论的确认日为准。以下是作者的部分发现：
·股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退长达数个月之久（领先时间的中位数为5.3个月）。
·以道氏理论确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退长达数个星期之久（领先时间的中位数为1.1个月）。
·经济复苏（以美国经济研究局公布的资料为准）与多头市场（以严格的道氏理论解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年零3个月，多头市场期间长度的中位数为2年零2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年零1个月。（注:中国a股2019.1-2021.3的两年牛市正好是2年零2个月）
然而，在这些发现中，最有价值的是：如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道于1995年前所创的大盘指数，并比较经济实际发生转折的日期（以美国经济研究局公布的资料为准）与股票市场发生转折的日期（以道氏理论的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者的日期几乎完全吻合。可是，其中有一个重大的差异：美国经济研究局的资料是在事实发生数个月之后才公布的；股票市场的信号是预先出现的。
预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可以因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。
道氏理论的确认日：在道琼斯工业指数与道琼斯运输指数之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天被称为确认日。根据定义，这分别被确认为多头市场或空头市场开始。（在道氏理论中，只有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才被称为“顶部”或“底部”。其中某一指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而只有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认）。
趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势同时存在于市场中，方向也可能相反。
多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂着一系列中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。
空头市场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂着一系列中期走势，其高点与低点都不断走低。
主要波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势被称为多头市场的主要上升波段。
次级折返（修正）走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33%～67%。修正走势经常被误以为主要趋势发生变化，尤其是当指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据道氏理论，只有两种指数（道琼斯工业指数与道琼斯运输指数）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的信号仅发生过一次（1991年12月），这是在贴现率宣布调降1%之前。
股票市场信号领先一般经济的程度，这是由两个不同基准来衡量的：股票市场的顶部与底部，以及道氏理论的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先的。
作者统计表明:根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有任何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济增长的61.8%幅度，以及经济衰退的40.5%幅度。基金经理人只要根据道氏理论的确认日为买卖信号，并以此建立一套计算机模型，几乎便可以保证获得14%的长期年度回报率。
16、经济与股市不同步的例外与异常情况:
自从道琼斯工业指数1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整个经济却并未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。在每次情形中，两者之间缺乏相关性都有直接的原因，例如，世界大战与政府对市场的干预。请见表25-9与表25-10。
表25-9 在道氏理论中未出现对应空头市场的经济衰退
[插图]
根据表中的资料可以发现，自从1896年以来，美国经济研究局总共公布21个完整的经济循环，而道氏理论则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细地说，美国经济研究局归纳的4个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场；道氏理论归纳的8个空头市场，并未在美国经济研究局的资料中出现对应的经济衰退；另外，还有1个股票多头市场未在美国经济研究局的资料中出现对应的经济复苏。让我来分别说明其原因。首先，从美国经济研究局归纳的4个经济衰退开始。
表25-10 未出现经济衰退或复苏的股票空头与多头市场
[插图]
注：在1949年之前，道氏理论的预测与经济实际发展之间的误差，大多与战争相关。从此以后，股票空头市场预期的经济衰退之所以没有发生，主要是因为政府干预市场的结果，尤其是美联储所实行的微调政策，这有效地扭曲了市场对经济活动的预测能力。因为美联储的货币政策与经济的实际反应之间，有6～12个月的时间滞后，所以股票市场的反应较快速。
第一个未在股票市场反映的经济衰退发生于1918年8月～1919年3月，犹如你所了解的那样，这正处于第一次世界大战的战后修整期。雷亚对股票市场的发展有以下评论：
1916年年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。
我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个未反映在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据美国经济研究局的资料显示，这次经济衰退发生在1926年10月～1927年11月。在这一期间内，《巴伦周刊》的经济指数下降9.5%。根据严格的道氏理论判断，虽然股票市场没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2～3月，第二波发生在同年的8～10月。在第二波修正走势中，股票指数的跌幅为9.70%。或许我们可以辩称，这波下跌已经预示即将来临的经济衰退，事实上，这次经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量贷款，以助长股票的投机热潮，这也可能降低了股票市场的预测能力。所以，道氏理论认定的中期修正走势，美国经济研究局称之为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2～10月，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因是市场预料调整期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进并持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说并不严重。
战争对股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。当战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资者通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将开始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。当战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会促使进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，虽然经济活动下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次经济衰退发生在1980年1～7月，以反应卡特总统为了抑制通货膨胀所采用的信用管制措施。这一期间内，“工业生产指数”下降5.80%。再一次，股票市场又出现两波修正走势：一次发生在1979年10～11月，另一次发生在1980年2～3月。在第二次的修正走势中，股票指数下跌19.70%。
另外，还有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，1次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎在每次情形中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币政策与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月～1917年12月的空头市场。因为战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府于1916年9月宣布调高所得税率至2%，最高税率为12%，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，因此经济仍然趋于繁荣。
第二次是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月～1939年4月。这次也与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。当张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。
只有一次股票的多头市场未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒，整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的原因，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三次是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月～1942年4月。这又是一个与战争有关的事件。在这一期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进了新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏，直至美国开始正式动员才告一段落，这时美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，美联储刚开始实行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略美联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间为1946年7月～1947年7月。然而，虽然信用呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整个经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍嫌过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济状况，基本上都与战争无关，而是受到政府货币政策与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月～1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。1961年，美联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型财团。1962年4月，当美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以遏制。这引发了一波新的反垄断立法风潮，使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，美联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进入另一次空头市场，并持续至1966年10月。这是反应美联储所采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就此而言，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，美联储又改变想法而采用宽松的政策。美联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969～1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
1976年9月～1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而且充分显示政府对经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是股票市场下挫的导火线。卡特竞选连任成功以后，真正的麻烦于是出现。石油输出国组织分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。同时，美联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的上涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。美联储采取的宽松政策，阻止了经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981～1982年。
下一个空头市场发生在1983年11月～1984年6月，这与美联储的措施有直接的关联。美联储在1983年5月紧缩信用，大多数股票指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，1984年7月24日，沃尔克在参议院的听证会上表示，美联储目前实行的政策并“不适当”。大多数市场指数在当天形成底部，而未预期美联储再改变看法。
17、小结:将近100年的市场资料显示一个不可否认的事实：股票市场是整个经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整个经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近6个月。如果我们较保守地采用道氏理论的确认日为基准，领先的时间仍然在1个月以上。
唯一的例外是可以影响股票市场预测精确度的因素是美国政府美联储及意外行为。这可能是战争，或是货币政策与财政政策的突然变化。在这种情况下，股票市场将因美联储紧缩而下跌，直至美联储改变想法为止。如果美联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退；如果它改变主意，经济活动将趋于活跃。
18、风险-回报分析的技术性基础:如果你可以判定市场在某期间内，上升x%比下降y%的概率的比值，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。拟定进出场位置的决策，并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。最后，你可以运用历史资料的统计数据，以及道氏理论的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险-回报分析建立一种客观的参考架构。
不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。在你设定市场的“保费”前，你必须运用基本面分析、技术分析与统计分析评估整个市场的“健康状况”。市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。例如，写书时1992年2月美股根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势，目前，这些指数已经平均上涨18.6%，时间平均为74.4天。作者认为美国股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月），就平均寿命的概率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53.5%，持续期限更长者有67.3%。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水平。仅就统计分布的观点衡量，市场“寿命”立即结束的概率有40%。因此，如果你仅采用该准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60%。
虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水平，但柜台交易市场的走势超过平均水平而成为“老人”。如果你观察柜台交易市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41.7%，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14.2%的走势有更大的涨幅，而有26.5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在柜台交易市场中交易，则这位受保人并不是60岁出头的人，而是80多岁。进一步分析目前的情况，你将发现柜台交易市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。所以，我目前卖空某些柜台交易市场的个股，等待它们出现修正走势。
在作者引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本因素使作者得以限制风险，使损失达到最小而利润最大。
19、市场的平均寿命（即每个级别走势的大概时间期限和幅度）:
观察道琼斯工业指数的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法，这便是传统上买进并持有的方法。然而，如果基金经理人希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须从长期趋势转移到中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100%的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修正走势的底部附近，再将全部资金做多。
市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进出市场的机会。此处，以多头市场中期修正走势为例来说明。
首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为次级折返走势）是一种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势，中期是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95%的修正走势时间超过14天（包括休假日），98%的折返幅度（retracement）至少为前一个主要波段的20%。我们以一个例子来说明何谓折返幅度。如果道琼斯工业指数的前一个多头市场主要波段为500点，修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60%。在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分比变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将阐明这个观点）。
表26-1显示，自1896年以来，道琼斯工业指数与道琼斯运输指数的次级修正走势的空间和时间。请注意，表26-1中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后顺序）。在图26-1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。
表26-1 道琼斯工业指数与道琼斯运输指数（1896～1992年2月）的多头市场次级修正走势的空间与时间
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图26-1 多头市场中期修正走势的幅度与期间长度的综合概率分布
详细观察图26-1可以发现，两种指数的平均寿命呈现正态分布。如果进一步分析S&P 500或任何主要股票指数，都可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。
以道琼斯工业指数与道琼斯运输指数为例，平均寿命的资料显示，68%的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25%～75%，而时间则介于16～79天。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22.7%的走势，折返幅度超过75%，仅有17%的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75%，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1∶1.29。反之，当时做空的胜算为1∶4.4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。
在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的概率。
假定某个多头行情已经持续3年，而从前一个空头市场底部起计算的涨幅为115%。现在，假定市场确实出现次级的修正走势，并在55天内折返至前一个主升段的60%。暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26-1与表26-2计算价格持续下跌的概率。
表26-2 道琼斯工业与运输指数在多头市场中的涨幅与期限长度。表26-2列示道琼斯工业指数与道琼斯运输指数在多头市场中的涨幅和持续的时间。
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计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的概率，持续时间也做类似的计算，再取两个概率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下。
次级折返走势持续的概率：
幅度＝（88－55）/88＝0.37
时间＝（88－54）/88＝0.38
也就是说，以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。注:请见表26-1，道琼斯工业指数的总样本数为88，涨幅在60%以前结束的走势有55次，持续期限结束于55天的走势有54次。
平均值＝0.38
修正走势终止的胜算为＝1.63∶1（换言之，0.62∶0.38）
多头市场告一段落（空头市场开始）的概率：注:表26-2的总样本数为25，而不是26。
幅度＝19/26＝0.73
时间＝20/26＝0.78
平均值＝0.76
空头市场开始的胜算为＝3.17∶1
这些信息可以作为健全的基础，以进一步分析市场的风险-回报关系。例如，如果经济基本面很理想，通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他经济指标也显示经济将持续增长，那么你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。
相反，如果美联储在收缩信用，经济也呈现衰退的征兆，那么你应该强调空头市场开始的可能性。在这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为空头市场的主跌段。从这个角度考虑，你将发现下跌趋势持续发展的概率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化”为止。
然而，如果概率计算的结论并不明确，这时候怎么办呢？以图26-1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史概率分布上都仅到达40%，那该怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展，更确切地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1.5∶1。这个时候，你应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。
在多头市场主升段的初期阶段，非常适合以扩张信用来交易大盘指数，换言之，应该谨慎选取指数期货与期权作为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，则应该强调类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水平时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸。当行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。
20、当多头市场见顶每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出预警信号。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29.9%，它在时间与幅度上都远超过概率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。
同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第7只脚（第7个主升段），它在96天内上涨26.9%。再一次，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水平。仅就这个准则来考虑，交易必须极端谨慎。1989年10月，市场处于第13只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在200天内上涨24.4%，它已经深入概率分布的高风险区。
它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空头，统计分析便是主要原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的概率，在基本面分析与技术分析时，你可以参考这个概率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不至于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以与本章讲解的胜算管理相结合。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进完整的交易方法中。
每一个市场都有各自的幅度与时间的概率分布结构。你只有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。
21、市场分析的技术性原则
股票市场为例，我首先观察多种主要指数的走势图，以判断各个类股的一般价格趋势。我将决定趋势的方向，根据历史资料的幅度与时间分布判断趋势的“年龄平均寿命”（见第26章），并根据价量关系、动能震荡指标与主要的移动平均线来衡量趋势的强度（详见本书上卷）。在具备这些认知之后，我再尝试整合经济基本面分析，并对股票市场形成精确的整体性概念，包括大盘与类股在内。然后，我可能利用期货或期权在指数上建立头寸，我也可能操作个股，以追求更高的获利或更低的风险。一般来说，为了限制风险，并利用信用扩张来追求更高的获利潜能，我会同时在指数与个股上建立头寸。
不建议仅根据技术分析来交易。同时，我也不主张交易者可以完全不了解技术分析。金融交易应该综合技术分析、基本面分析以及市场心理等知识，以界定交易的整体胜算。
22、三种趋势:
在分析市场的价格走势时，首先必须了解其中存在的三种趋势：
1.短期趋势，持续的期间为数天至数周（通常为14个交易日或以内）。
2.中期趋势，持续的期间为数周至数月。
3.长期趋势，持续的期间为数月至数年。
所有这三种趋势都可能同时存在，它们的方向可能相反。一般来说，交易者关心短期趋势，投机者关心中期趋势，而投资者关心长期趋势。
市场的四种阶段:
在任何市场（股票、债券或商品）中，长期趋势会处于以下四种阶段中的一种：
1.承接（accumulation）（投资者逐步买进）。
2.出货（distribution）（投资者逐渐卖出）。
3.向上或向下的趋势。
4.整理（consolidation）（在一个经过确认的趋势发展过程中，由于获利回吐造成的调整）。
当市场缺乏趋势时，它则处于窄幅盘整（line）中，这意味着它可能在整理、承接或出货。然而，仅根据技术分析并无法判定它究竟是这三种行为的哪一种，除非趋势持续发展（这是整理）；或者，除非趋势向上突破（这是承接）；或者，除非趋势向下突破（这是出货）。窄幅盘整会出现在所有市场中，这是众所周知的技术分析排列。此处所应该特别强调的或许是股票市场的情况，窄幅盘整的形成与突破，应该同时呈现于所有相关指数，这样才具有意义。所以，让我们把讨论的重心转移至趋势与趋势变动的评估。
趋势及其变动的性质:
趋势是一种价格走势，这便是共性，两部分：一是上升趋势，二是下降趋势：[3]
上升趋势：上升趋势是一种价格走势，它由一系列的上升波段构成，每一个上升波段都向上穿越先前波段的高点，中间还夹杂着下降波段，但每一个下降波段的低点都不会向下跌破先前下降波段的低点。换言之，上升趋势是由一系列高点与低点都不断垫高的波段构成的（见图27-1）。[4]
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图27-1 上升趋势与趋势线
下降趋势：下降趋势是一种价格走势，它由一系列的下降波段构成，每一个下降波段都向下穿越先前波段的低点，中间还夹杂着上升波段，但每一个上升波段的高点都不会向上穿越先前上升波段的高点。换言之，下降趋势是由一系列高点与低点都不断走低的波段构成的（见图27-2）。
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图27-2 下降趋势与趋势线
1-2-3准则:
当趋势变动时，必须具备以下三个条件。
判定趋势变动的准则
1.趋势线必须被突破——价格必须穿越绘制的趋势线。
2.上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，虽然价格回升，但未能突破先前的高点，或仅稍做突破而又回档。类似的情况也会发生在下降趋势中。这通常被称为试探（test）高点或低点。这种情况通常（但不是必然）发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响，而向上或向下跳空，并造成异于“常态”的激烈价格走势。
3.在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点。
当这三个条件同时成立时，相当于道氏理论对趋势变动的确认。当前两个条件仅发生一个时，则代表趋势可能发生变动。当三个条件发生两个时，这就增加了趋势发生变动的可能性。当所有三个条件都发生时，就是趋势变动的定义。